Jay Powell, nouveau président de la Réserve Fédérale

Les fluctuations des marchés boursiers ont été fortes au cours de la semaine du 5 février. Le Dow Jones a perdu plus de 1100 points en une séance le 5 février puis 1000 à nouveau le 8. La baisse du 5 est la plus forte en points dans l’histoire du Dow Jones mais le repli n’est que de 4.6% à comparer avec la chute de 22.6% du 19 octobre 1987. La hausse des indices américains avait été spectaculaire depuis le début de l’année et un tel profil n’était pas soutenable. Un changement d’allure était inévitable.

Il n’empêche que cet ajustement reflète un signal important de la part des investisseurs. Il intervient notamment au moment de la passation de pouvoir au sein de la Fed. Janet Yellen est partie le 2 février au soir et Jerome Powell a prêté serment le 5. La chute des marchés et le changement de présidence de la Fed ne sont pas sans corrélation. La banque centrale américaine est très puissante et les choix qu’elle fera dans les mois à venir seront cruciaux tant pour l’économie que pour le profil des marchés.

C’est ici que les interrogations se logent. Le nouveau président de la Fed devra résoudre l’équation complexe que représente l’économie américaine aujourd’hui. C’est lui qui détermine, in fine, l’orientation qui sera menée. Il doit donc être la source d’impulsion. Il est conseillé par de nombreux spécialistes mais à la fin c’est lui qui orientera la politique monétaire. C’est en cela que Powell aura un rôle déterminant alors que l’on peut s’interroger sur son expérience sur la politique monétaire.

Janet Yellen avait réussi à réduire le taux de chômage de 6.7% en février 2014 à 4.1% en janvier 2018 sans créer de tensions particulières au sein de l’économie américaine et notamment sans pressions nominales. La croissance n’a pas été la plus rapide de l’histoire récente des USA mais elle n’a pas engendré de déséquilibres majeurs. Le guidage de l’économie américaine par la Fed sous l’impulsion de Yellen a été réussi.

C’est à Powell de prendre le relais et l’histoire sera toute autre.

Il y a cinq défis  qui vont, chacun, éprouver sa capacité à maintenir l’économie sur une trajectoire soutenable.

Les deux premiers défis sont ceux de la normalisation de la politique monétaire.
Depuis décembre 2008 la Fed a mené une politique très accommodante. D’abord en réduisant son taux de référence à 0% puis en mettant en œuvre d’importantes opérations d’achat d’actifs. Cependant, depuis décembre 2015, Janet Yellen a inversé cette dynamique. Elle l’a fait d’abord en remontant progressivement le taux des fed funds. Il est passé de 0.125% (milieu de fourchette) à 1.375% actuellement. Elle a aussi initié la réduction du bilan de la banque centrale depuis octobre 2017.

Ces deux opérations sont toujours délicates.
La première parce qu’il n’y a pas franchement de déséquilibre dans l’économie. La hausse des taux n’est pas là pour corriger une évolution non souhaitée mais pour donner à la banque centrale des moyens d’intervenir en cas de choc négatif sur l’économie et les marchés.
Au niveau actuel on imagine qu’il y a encore du chemin à faire. Et ce point a été majeur dans les importantes fluctuations récentes des marchés financiers. Dans son dernier communique de presse, la Fed a indiqué une légère accélération de l’inflation vers 2%. Dans le même temps, las attentes de croissance sont fortes au moins pour le début de l’année (5.4% en taux annualisé selon le modèle de la Fed d’Atlanta au premier trimestre 2018). Dès lors une normalisation rapide de la politique monétaire peut paraître normal. Mais alors quel sera le profil de hausse de taux choisi par le nouveau président ? Et quelle sera sa communication sur cette trajectoire ? On ne sait rien sauf à vouloir imaginer que rien ne changera, ce qui est peu probable.

Sur la réduction du bilan, deuxième opération, tout semble bien bordé mais le retrait de la Fed va changer l’équilibre du marché obligataire américain. En cas de dérapage la banque centrale devra être capable d’intervenir rapidement et efficacement pour éviter des effets de contagion sur l’économie.

Le troisième défi sera celui de la communication. Bernanke puis Yellen avaient opté pour une grande transparence et la volonté de ne pas surprendre les investisseurs. Chacun savait à quel moment la Fed allait modifier ses taux d’intérêt. Le graphique dits des dots (où chaque membre du comité de politique monétaire donne ses prévisions du taux des fed funds année par année sur les ¾ années à venir) est le symbole de cette transparence. Cet outil sera-t-il maintenu ou le nouveau président réintègrera-t-il davantage d’incertitudes en faisant disparaître ce graphe ? Si le cycle économique retrouve une certaine normalité, un tel changement peut être rationnel comme on le voyait avant la crise de 2007.

Le quatrième défi sera d’amortir le choc de la politique fiscale initiée par la Maison Blanche et le Congrès. La fiscalité va baisser de façon significative à court terme. Son impact sera procyclique dans les prochains mois et la croissance va accélérer. Le problème de Powell est que la politique monétaire est toujours accommodante en dépit du début de normalisation.

Est-il souhaitable pour l’économie américaine qui est au plein emploi, de relancer la croissance ? Certainement pas. Il faudra que la Fed soit plus contraignante que la trajectoire définie lors du dernier comité monétaire de la Fed. Il y a là une source majeure d’incertitude. Si l’on veut être rigoureux, la Fed doit devenir rapidement restrictive pour compenser l’effet trop accommodant de la politique de la Maison Blanche.
Associé à ce point, le déficit public va exploser. Lorsque l’économie est au plein-emploi est-il raisonnable d’accroitre durablement le déficit budgétaire (de moins de 3% du PIB à un chiffre attendu entre 5 et 7% du PIB) ?
Cela va provoquer un déséquilibre durable au sein de l’économie, ce que Janet Yellen avait réussi à éviter.
Comment Jay Powell va-t-il réussir à gérer cette situation ? Il y a sur ce point un véritable défi puisque délibérément et pour des questions de redistribution des revenus en faveur des plus riches, la Maison Blanche crée une situation intenable à ce stade du cycle économique pour la Fed.

Le cinquième défi est celui des marchés boursiers toujours très chers. Le Price Earning Ratio (PER) du Standard and Poor’s 500 est encore supérieur à 21 selon Bloomberg malgré les corrections observées durant la semaine. Quelle serait la stratégie de la Fed en cas de chute plus marquée que celle observée durant la semaine et comparable à celle de 1987 ? La marge de manœuvre de la banque centrale est très réduite. La baisse de taux brutale, instrument habituel, ne pourra pas avoir l’impact voulu pour rassurer les marchés car le taux actuel des fed funds est de 1.375% en milieu de fourchette. Une baisse massive n’est pas envisageable. La Fed et son président devront alors être ingénieux pour trouver une solution susceptible de rassurer les investisseurs et de ne pas prolonger le repli des marchés.

La tâche de Powell est immense. Il lui faudra gérer la normalisation de la politique monétaire face à une politique budgétaire très expansionniste à court terme et alors que l’économie est au plein emploi. L’équation va être complexe à résoudre. On peut comprendre l’interrogation des investisseurs. Ce n’est pas forcément sur la capacité de Powell qu’il faut s’interroger mais sur la rationalité de la politique menée par la Maison Blanche. Elle crée un déséquilibre durable au sein de l’économie américaine ruinant les efforts cumulés de Bernanke et de Yellen pour le profit de quelques-uns.

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Ceci est ma chronique hebdomadaire pour Forbes. Vous pouvez la retrouver ici