Pétrole, dollar, salaire et chômage aux USA – Ma chronique du lundi

Le pétrole s’échappe à la hausse, un peu en dessous de 75 dollars le baril. Le billet vert s’apprécie à nouveau. Il est maintenant à moins de 1.2 contre euro et son taux de change effectif s’apprécie rapidement créant de l’incertitude sur les marchés et notamment sur les marchés émergents.
Pendant ce temps, les salaires ne progressent toujours pas aux USA malgré un taux de chômage passé sous le seuil de 4% pour la première fois depuis décembre 2000. A l’époque le taux de salaire de référence progressait de 3.8%, sa hausse n’est que de 2.6% en avril 2018.

Le prix du pétrole au dessus de 70 dollars
Depuis le début du mois d’avril le profil du prix du pétrole a changé, il se cale désormais sur un corridor allant de 70 à 75 dollars. Auparavant, le prix de l’or noir oscillait autour de 67 dollars en moyenne soit un niveau supérieur à ce qui était observé depuis la fin 2014. Cela traduisait un effet de demande lié à la croissance mondiale.
Le graphe montre que le changement d’allure s’observe après le 6 avril. C’est la date à laquelle la Maison Blanche a mis en place des sanctions contre la Russie. Par la suite les menaces sur l’Iran n’ont fait que renforcer le mouvement.
Les sanctions pénalisent un des plus grands producteurs de pétrole avec l’Arabie Saoudite et les Etats-Unis. Pour maintenir le niveau de production actuel il faudra, pour les russes, continuer d’investir mais souvent à partir de technologies étrangères.  Qui osera braver les sanctions en les finançant et en allant ainsi à l’encontre des américains? Cela crée forcément de l’incertitude sur la production à venir en Russie.
Les interrogations sur les relations entre les USA et l’Iran au sujet de l’accord nucléaire maintiennent la pression sans que l’on ait une perception très claire de l’issue.
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Toutes choses égalent par ailleurs, le maintien des sanctions américaines vis à vis de la Russie et celles potentielles face à l’Iran créent une pression haussière sur le prix du pétrole au grand avantage des producteurs américains. Là-bas, la production continue de progresser à un rythme élevé et rapide alors que les stocks sont maintenant stabilisés. Les américains sont les grands bénéficiaires de la situation courante; jamais la production n’avait été aussi élevée.
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Il y a cependant une autre source d’inquiétude, le Venezuela. La production s’effondre et sa capacité à inverser la tendance se réduit très vite car le pays a perdu ses supports de financements, notamment en Chine. Pourquoi est ce ennuyeux? D’abord parce que la chute n’est pas terminée, la production va continuer de baisser en 2018 plus de financements externes dans une économie au bord du chaos) puis parce que le Venezuela est le pays ayant les réserves les plus importantes, devant l’Arabie Saoudite (graphe en annexe). Cela engendre une incertitude sur le long terme car à court terme la production est compensée notamment par les USA. Le monde continuera d’utiliser du pétrole pendant un bon moment et son principal producteur à long terme est dans l’incapacité d’exploiter son gisement. C’est problématique et porteur d’incertitude.
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La conséquence est que le maintien du prix actuel provoquerait une contribution du prix de l’énergie à l’inflation un peu plus forte qu’anticipée il y a quelques semaines.
En comparant le prix moyen du baril d’avril 2018 à celui d’avril 2017 la hausse est de 16% en euro et de 33% en dollar. En maintenant le prix moyen d’avril pour mai et juin alors il y a une accélération vive tant en euro qu’en dollar.
En conséquence, la contribution de l’énergie, actuellement à 0.25% pour la zone Euro, passerait à presque 0.4% en juin avant de retomber par la suite car le prix du baril s’est raffermi durant la deuxième partie de 2017 comme on le voit sur le graphe.
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Donc si le prix reste au niveau actuel, l’impact ne sera pas trop fort sur l’inflation et ne sera pas persistant. Dès lors l’effet de contagion sur le reste de l’économie sera réduit. C’était déjà un constat fait par le passé avec des hausses de prix plus importantes (après 2011), alors ne doutons pas qu’avec un mouvement plus limité l’effet de contagion restera réduit et limité.
Le prix du pétrole pourrait encore augmenter en fonction des tensions internationales et des sanctions que ce soit vis à vis de l’Iran ou même vis à vis du Venezuela à l’issue des élections présidentielles du 20 mai.
Je fais l’hypothèse du maintien du prix dans le range actuel pour les prochains mois (l’Arabie pourrait accroître éventuellement sa production pour éviter un prix trop élevé qui risquerait de fragiliser la croissance mondiale). Il faudra rester attentif aux évolutions politiques sachant que dans le même temps la dynamique de la demande va être moins vive parce que l’accélération de la croissance globale est passée.
Cela veut dire que je n’attends pas de dérapage à la hausse de l’inflation et pas d’effet de contagion sur le reste de l’économie. En conséquence les banques centrales laisseront passer le coup sans intervenir.

La hausse du dollar va se poursuivre
Le billet vert est passé sous 1.2 contre euro et le taux de change effectif du dollar est franchement haussier depuis quelques jours. Le graphe montre l’allure des deux mesures du taux de change du dollar depuis le début de l’année 2018.  La parité face à l’euro est présenté sous la forme 1 dollar = X euro et non la présentation habituelle 1 euro = Y dollar. C’est juste pour montrer que les deux mesures ont exactement la même allure sur la période récente.
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L’explication est que le dollar se renforce de façon vive depuis la mi-avril. Il se renforce par rapport à toutes les monnaies. Ce qui se traduit aussi par une dépréciation rapide des monnaies émergentes.
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Ce phénomène reflète les anticipations à la hausse des taux d’intérêt de la Fed. La banque centrale américaine doit gérer l’accélération du déficit public (voir ici) via une hausse plus rapide qu’anticipé des taux d’intérêt afin d’éviter des déséquilibres.

Au regard du taux de chômage très réduit, le policy mix est beaucoup trop accommodant (la Fed est accommodante et la politique budgétaire est en position de relancer l’activité). La banque centrale devra être plus restrictive.
Ce changement d’attitude de la banque centrale est d’autant plus marqué qu’elle a reconnu s’attendre à un taux d’inflation un peu plus élevé (elle l’exprime dans les minutes de sa dernière réunion). Elle devra donc être plus active pour éviter une situation incontrôlable.

Pour visualiser ce changement dans les attentes quant à l’attitude des autorités monétaires US on peut comparer avec celles relatives à la BCE.
Les attentes sur la zone Euro sont limitées et d’ailleurs Mario Draghi et les membres de la BCE ont tout fait pour réduire ses attentes pour les prochains mois.
En revanche du côté américain les attentes sont très élevées renforçant l’intérêt du dollar dans les arbitrages. On notera d’ailleurs que l’écart entre les USA et la zone Euro n’a jamais été aussi élevé depuis le démarrage de la zone.
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J’aime bien cette mesure des anticipations d’autant que lorsque l’on en prend l’écart, c’est souvent un bon prédicteur de la parité depuis 2007 sauf depuis le milieu de l’année 2017 où l’on perçoit une vraie divergence.
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La politique monétaire va se durcir plus vite qu’attendu en raison du nécessaire rééquilibrage du policy mix et qu’en conséquence, cet écart va rester fort dans les prochains mois puisque la BCE sera toujours modérée dans sa stratégie. Le dollar sera plus fort contre l’euro dans les prochaines semaines. On doit s’attendre à une convergence vers 1.10-1.15.
Sur ce point il ne faut pas oublier que les déficits ont un impact limité sur le billet vert. C’est l’avantage d’être « la » monnaie internationale. Cela permet d’avoir un déficit extérieur et une monnaie qui se tient bien.
La question majeure sera celle des émergents. La baisse de la monnaie, au delà des cas spécifiques comme l’Argentine, le Brésil ou la Turquie, est une vraie contrainte pour le financement de ces pays. D’abord parce que l’attrait des USA engendre un rapatriement de capitaux (voir le graphe éloquent ci-dessous) et donc une sortie de capitaux des émergents mais aussi de vraies difficultés pour des financements nouveaux tant que la valeur du billet vert n’est pas perçue comme devant se stabiliser (pourquoi aller investir dans un pays dont la monnaie se déprécie?).
Si la zone Euro profitera de l’appréciation du billet vert, on ne peut pas en dire autant pour les pays émergents qui vont faire face à une nouvelle contrainte et devoir resserrer plus vite qu’anticipé leur politique monétaire.

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Le taux de chômage continue de reculer mais les salaires n’augmentent pas plus vite aux USA.
Le taux de chômage est passé sous le seuil de 4% pour la première fois depuis décembre 2000. Pour autant cela n’engendre pas de pressions salariales puisque celles ci sont limitées à 2.6% sur un an. C’est ce que montre le graphe ci dessous.
On observe que l’évolution du taux de salaire n’a plus la même dynamique cyclique que celle du taux de chômage. C’est cet aspect qui est troublant et qui fait s’interroger les économistes sur l’existence d’une courbe de Phillips (relation inverse entre taux de chômage et inflation (approximée parfois par le salaire)
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On peut changer la référence des salaires en prenant les l’indice des coûts de l’emploi (Employment cost index) ou les coûts salariaux unitaires (ULC) mais cela ne change rien. Le coût de l’emploi est en hausse de 2.7% sur un an et l’ULC de 1.1% sur la même période. Rien de très probant pour marquer une hausse des salaires.
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La question est toujours la même: comment peut on expliquer l’absence de tensions salariales. Le taux de chômage est réduit mais dans un passé récent il était évoqué d’autres mesures susceptibles de traduire et d’expliquer ce manque de tensions salariales. Pourtant, ces autres mesures (taux d’emploi des 25-55 ans, travail à temps partiel non souhaité) se sont nettement améliorées sans engendrer de hausses significatives des salaires. La question reste entière.
Cela pourrait vouloir dire que le taux de chômage à partir duquel le taux de salaire commence à progresser vraiment est encore plus bas.  Si c’est vrai aux USA, au Royaume Uni, cela l’est certainement aussi en zone Euro et c’est pour cela que si la BCE se cale toujours sur sa prévision d’inflation pour augmenter ses taux, ce ne sera pas pour demain ni après demain. Dans un calcul récent j’évoquais un taux de chômage de 6.4% pour une première remontée des taux en zone Euro à la fin de l’automne 2019.

2 réflexions au sujet de « Pétrole, dollar, salaire et chômage aux USA – Ma chronique du lundi »

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