La courbe des taux US est totalement inversée.

Ça y est, depuis 2 jours le taux sur le 30 ans US est passé sous le taux des fed funds. Tous les taux d’intérêt de la courbe US sont désormais sous le taux des fed funds. Cela traduit une terrible inquiétude sur le futur. Les investisseurs ne veulent plus prendre de paris sur l’avenir.
On relèvera que l’inversion de la courbe ne traduit plus un effet de compression résultant de la hausse du taux de la Fed comme cela était appréhendé à l’automne dernier mais un effet d’anticipations médiocres sur le futur. Les deux schémas sont très différents et le deuxième est le plus inquiétant.

Un tel signal a toujours été un précurseur de deux points :
le premier est une baisse des taux de la Fed. Pour des raisons macroéconomiques (les données sont encore robustes) et de crédibilité et d’indépendance de la banque centrale US j’espère que cette baisse de taux n’aura pas lieu en juillet (voire ici)
Le second point est que cette configuration des taux d’intérêt américains est toujours un signal de récession à venir. De façon simple, il n’y a pas que les investisseurs qui ont des anticipations médiocres sur l’avenir. La chute rapide des taux d’intérêt est simplement un signal quant à la perception du futur. Celle ci n’est pas spécifique aux financiers. La récession US aura certainement lieu au cours de l’année 2020.
On imagine que d’ici-là, le locataire de la Maison Blanche fera feu de tous bois pour bien montrer qu’il a tout fait pour éviter ce repli de l’activité lors d’une année électorale. La pression sur la Fed va dans ce sens, celle sur les chinois aussi. Mais s’il échoue les boucs émissaires ne manqueront pas. Jay Powell, le président de la Fed, sera au premier rang mais aussi probablement Xi Jinping, le président chinois qui n’aura pas mis toute la bonne volonté nécessaire pour conclure un accord avec les US. « Pile je gagne, face tu perds »

L’ISM manufacturier en repli pour le 3ème mois consécutif

L’ajustement à la baisse de l’ISM du secteur manufacturier se poursuit depuis le point haut d’août 2018. L’indicateur phare de l’économie US doit se caler sur une dynamique réelle moins volatile et moins forte. Le CFNAI que je prends comme référence est calculé comme la tendance commune de 85 indicateurs de l’économie réelle.
Il y a encore une marge d’ajustement et cela se produira compte tenu de la dégradation de l’environnement international et de l’absence de mesures de politique économique outre-Atlantique susceptible de doper la croissance très rapidement.
Cela veut dire que l’ISM va aller croiser le niveau de 50 au cours des prochains mois et probablement passer en dessous même si ce n’est que de façon temporaire.

Le repli de l’ISM tient notamment au recul des flux de commandes et aux moindres tensions observées sur les livraisons.

3 points sur la dynamique cyclique en Asie et en zone Euro au mois de juin

Le premier point est le ralentissement rapide de l’activité manufacturière en Asie. Celle-ci se contracte dans les 4 grands pays que sont la Chine, le Japon, la Corée du sud et Taiwan.
Le mouvement est encore plus rapide pour les pays qui sont plus dépendants de la Chine pour l’assemblage des produits. C’est le cas de Taiwan et de la Corée.
Ce choc négatif est une conséquence des mesures prises par Trump sur les échanges et cela pèse très lourdement sur l’Asie en générale et la Chine en particulier. Le report des sanctions prévues sur les importations américaines en provenance de Chine qui devaient être effectives le 2 juillet est une bonne chose. Ceci étant si la reprise du dialogue sino-américain permet d’éviter le pire, rien ne semble régler sur le fond et les incertitudes vont demeurer.
(au regard de l’indice du Vietnam, êtes vous surpris de l’intérêt récent de l’administration américaine ? L’activité chinoise s’y est déplacée)

Au regard des indicateurs d’activité et de nouvelles commandes à l’exportations, le commerce mondial va continuer de ralentir au cours des prochains mois puisque l’Asie a été la région la plus touchée par les mesures américaines.

La dynamique de la zone Euro ralentit vite. L’estimation avancée publiée la semaine dernière pour la zone Euro a été révisée à la baisse. Dans l’estimation flash il montrait toujours une contraction à 47.8 mais en légère amélioration par rapport à mai (47.7). La version définitive s’inscrit à 46.6. L’activité se dégrade un peu par rapport au chiffre de mai. Le repli de l’activité est plus rapide.
A la contraction de l’activité déjà observée en Allemagne s’ajoutent désormais celles de l’Espagne et de l’Italie. L’indice espagnol plonge à 47.9 et celui de l’Italie à 48.4. L’indice français, bien que révisé à la baisse de 52 dans l’estimation avancée à 51.9, s’améliore par rapport aux évolutions du printemps (voir ici).
Trois des quatre grands pays de la zone Euro ont une activité manufacturière qui se contracte rapidement. Faudra-t-il réviser les prévisions de croissance à la baisse ?

Concernant la dynamique des échanges extérieurs, on constate que le profil est le même que celui des indices synthétiques. L’Allemagne tire l’ensemble vers le bas et l’Italie et l’Espagne contribuent désormais fortement à la contraction des commandes.

La situation allemande va continuer de se dégrader. La dynamique du commerce mondial ne va pas s’inverser rapidement ce qui pénalisera encore le secteur manufacturier. Mais en plus le ralentissement du cycle, mesuré ici par l’indice IFO) va se traduire par un ralentissement sur le marché du travail. La dynamique de l’emploi va ralentir et cette inflexion sera d’autant plus importante que le caractère baissier du cycle s’allongera.
En conséquence, la demande interne de l’économie allemande sera moins vive et pourrait inciter le gouvernement a une politique plus souple afin de compenser les effets négatifs de l’environnement international. Ne doutons pas alors que tous les pays de la zone en profiteraient. Le risque est qu’il faille aller vraiment dans la partie négative du cycle pour que les allemands réagissent. En outre, même si la BCE est active, comme l’a suggéré Draghi la semaine dernière, cela ne sera pas suffisant pour inverser la tendance.

Les chiffres à venir. Semaine du 1er au 7 juillet

Les principaux points

  • L’indice ISM du secteur manufacturier (1er juillet) sera le principal indicateur pour la semaine à venir. Le ralentissement du cycle économique américain pourrait se confirmer en juin. 
  • Le marché du travail américain est l’autre indicateur majeur (7 juillet). Sa dynamique a récemment changé en raison d’une allure moins robuste du cycle économique.
  • Les indices Markit pour le secteur manufacturier (1er juillet) et pour le secteur des services (3 juillet) montreront le risque d’une récession mondiale pour le secteur manufacturier. L’espoir pour la zone euro est un indice fort dans le secteur des services qui permettra de prolonger la dynamique de croissance.
    L’enquête Tankan au Japon sera publiée le 1er juillet.
  • L’emploi en Allemagne en juin (1er juillet) et les ventes au détail en mai (3 juillet) montreront si la demande intérieure maintient une allure robuste ou s’il est nécessaire de renforcer la politique économique pour atténuer l’impact du choc négatif du commerce mondial sur l’économie allemande.
  • Les ventes au détail dans la zone euro (4 juillet) pour le mois de mai seront un bon indicateur de la vigueur de la demande interne pour la zone euro.

Pour voir le document en anglais c’est ici

Faut il baisser les taux de la Fed en Juillet ?

La possibilité d’une baisse des taux d’intérêt de 50 points de base par la Federal Reserve américaine est sur toutes les lèvres. Le graphe des dots publié à l’issue de la réunion du 19 juin indiquait le maintien des taux au niveau actuel en 2019 mais il faisait apparaître que 7 membres suggéraient une baisse de 50 bp en 2019 (la stabilité est calculée sur la médiane des résultats).
Il n’en fallait pas plus pour que les observateurs basculent vers une baisse de même ampleur dès la réunion des 30 et 31 juillet. Les explications avancées sont celles des pressions de Donald Trump sur la banque centrale soit via des menaces relayées sur Twitter soit par les membres nommés par Trump au FOMC.

Une telle interprétation pose plusieurs questions
La première est qu’à la Fed, c’est le président qui a toujours le dernier mot. Les propos récents de Jerome Powell ne donnent pas ce sentiment d’urgence quant à la baisse des taux. Cela implique que la baisse des taux de juillet, si elle avait lieu, serait plus qu’une révolution de palais puisque son président serait mis en minorité.

La deuxième remarque est que les données macroéconomiques ne reflètent pas non plus l’urgence d’un changement de stratégie de la banque centrale.
Pour jauger la situation économique j’ai pris l’indice CFNAI calculé par la Fed de Chicago. Il regroupe 85 indicateurs de l’économie fédérale (de la production industrielle aux ventes de détail en passant par l’emploi et les commandes de biens durables). L’indicateur calculé est centré sur 0. Une valeur au-delà de -0.7 (sur l’indice en moyenne sur 3 mois comme présenté sur le graphe) suggère un risque de récession.

J’ai ensuite mesuré depuis 1985 (début de la grande modération), les changements d’allure de la politique monétaire de la Fed. Le premier graphe montre le taux des fed funds et les points retenus pour marquer l’inflexion vers une politique monétaire accommodante.

Le deuxième graphe montre les dates de changement de la politique monétaire et l’indice CFNAI..
Depuis 1985, les changements de politique monétaire ont lieu lorsque l’indice CFNAI est voisin de -0.7, c’est à dire lorsque le risque de récession se précise. La seule exception est celle de 2007 lorsque la question de la liquidité sur de nombreuses structures financières a été soulevée. Cela est un cas particulier.
Le niveau actuel de l’indice n’est pas cohérent avec un repli des taux de la Fed sauf à imaginer une rupture profonde de tous les indicateurs américains pour les mois de juin et juillet. Ce n’est pas notre scénario.

Cela signifie qu’en l’absence de justification économique ou financière, une baisse des taux de la Fed et une mise en minorité de son président traduiraient d’abord un effondrement de la crédibilité de la banque centrale américaine en raison de sa perte d’indépendance. Comme c’est l’institution financière la plus puissante au monde, il est probable que cela provoquerait des remous considérables sur les marchés financiers. Faut il prendre ce type de risque ? Je ne crois pas.

Juste un coup de froid pour l’Allemagne ?

At l’Allemagne comment ca va ? Pas très fort ? Est ce juste un coup de froid ou est ce plus grave ? Avec la Maison Blanche qui pense que l’économie mondiale est un jeu à somme nulle cela pourrait aller bien au delà du refroidissement. Celui ci pourrait n’être que le premier symptôme de quelque chose de plus grave