L’arrêt de la normalisation de la Federal Reserve – Ma chronique hebdo

La version pdf de post est disponible ici Ma Chronique du 4 février

La Federal Reserve américaine a décidé l’arrêt de la normalisation de sa politique monétaire lors de sa réunion des 29 et 30 janvier 2019.

Le mouvement de hausse des taux d’intérêt avait démarré en décembre 2015 de façon lente avant de s’accélérer un an plus tard. Les neuf hausses de taux ont fait passer le taux de référence de la banque centrale américaine de 0.25% (haut de fourchette) à 2.5% en décembre 2018. Lors de la conférence de presse, le président de la Fed, à la première question des journalistes, a indiqué que le taux des fed funds était, désormais, dans la zone de neutralité. Il n’y avait plus de biais accommodant et pas de biais restrictif. La confiance que Powell a dans la robustesse de l’économie US suggère que l’arrêt de la normalisation ne peut être perçu comme une pause.

Le mouvement de hausse a été long et peu vigoureux si on le compare, par exemple, au durcissement précédent de la Fed à partir de 2004. La comparaison montre aussi que le taux d’intérêt réel sur les fed funds était à l’époque bien plus élevé que ce qu’il est aujourd’hui. Il est actuellement marginalement au-dessus du niveau observé au début du processus de normalisation, en décembre 2015, contrairement à ce qui a pu être observé après 2004. La contrainte sur l’économie était alors plus marquée. Ce n’est pas franchement le cas dans la situation conjoncturelle actuelle.

La comparaison du niveau actuel du taux d’intérêt réel avec les épisodes antérieurs de resserrement montre que la situation actuelle n’a rien de comparable avec ses épisodes.
Le taux d’intérêt réel en novembre 2018 était de l’ordre de 0.4% (le taux d’inflation de décembre n’est pas encore disponible sur l’indice PCE). Il est bien plus faible qu’en 2006, qu’en 1999 ou qu’en 1990.Cela signale-t-il la fragilité de l’économie US qui ne serait pas susceptible de supporter un taux réel supérieur à 1%?  Ce serait très inquiétant et peu cohérent avec le propos de Jerome Powell indiquant que l’économie US allait bien.

On comprend mal, d’ailleurs, cet arrêt de la normalisation américaine au regard de cette même économie. Le taux de chômage est quasiment au plus bas, il est donc nécessaire à la banque centrale d’être contraignante. Par ailleurs, les prévisions de la Fed pour 2019 et 2020 sont au-dessus de la croissance potentielle US. Ce constat est aussi le consensus des économistes pour 2019 au moins. Dans ces conditions, la politique monétaire doit être plus contraignante pour éviter que la croissance ne soit à terme génératrice de déséquilibres à corriger. C’était d’ailleurs le signal envoyé Powell en 2018. A l’époque il indiquait que la politique budgétaire, trop volontariste pour une économie au plein emploi, devait être compensée par une stratégie monétaire plus restrictive afin de rééquilibrer le policy mix. Lors de sa conférence de presse du mercredi 30 janvier, le président de la Fed n’a pas évoqué cette question, elle a été évacuée alors que l’analyse reste identique. La seule possibilité d’interprétation économique de l’arrêt de la normalisation est soit l’attente d’une dégradation marquée des prévisions lorsqu’elle sera mises à jour en mars. Cela ne serait pourtant pas cohérent avec les propos de Powell. L’autre possibilité est que la Fed finalement fait le nécessaire pour prolonger le cycle économique à tout prix. L’arrêt du mouvement de hausse des taux cherche ainsi à réduire le niveau des taux hypothécaires et soulager le marché immobilier. Le risque est que, l’économie étant globalement encore vigoureuse, un tel mouvement ne se traduise par des déséquilibres qui seront par la suite difficile à résorber. La Fed prendrait ainsi le contre-pied de ce qui a été dit tout au long de 2018. C’est une attitude curieuse.

Le fondement économique de l’arrêt manque de clarté car toutes les interprétations sont possibles. La Fed laisse les investisseurs dans le flou. C’est peut-être le retour d’une politique moins lisible pour les investisseurs afin de pouvoir les surprendre. Les approches de ce type étaient courantes dans la littérature théorique de la politique monétaire il y a bien longtemps. Cela veut dire que le « forward guidance » n’a plus la même valeur que dans un passé récent. En d’autres termes, la logique de la politique monétaire a changé. D’une politique très lisible et réductrice du risque on passerait à un politique où l’interprétation des mouvements de la Fed par les investisseurs sera importante. Cela reste à confirmer mais cela apparaît comme un changement radical de doctrine.

Ralentissement inéluctable en Chine – Ma chronique hebdo

Ce post est disponible ici  Ma chronique du 28 janvier

La croissance chinoise pour l’année 2018 a, de nouveau, ralenti. Elle s’est inscrite à 6.6% en moyenne sur l’année contre 6.9% en 2017.
Le chiffre est toujours respectable mais c’est le plus bas depuis 1989 et 1990 comme le montre le graphique. La moyenne sur 10 ans, voisine de 8%, est aussi au plus bas. Le rythme de 10 % de progression de l’activité qui avait caractérisée l’économie chinoise est désormais du passé. L’attente d’un retour vers ce chiffre est illusoire. L’économie chinoise change créant ainsi les conditions d’une croissance plus lente. 

Un enjeu global fort
Ce ralentissement de la croissance chinoise est souvent perçu comme une alerte pour la croissance mondiale. Celle-ci, très dépendante des pays développés pendant toute la période d’après seconde guerre mondiale, est désormais conditionnée par la situation en Chine.  Là-bas, l’expansion y a été exceptionnelle depuis le début des années 90. Elle a été une source d’impulsion forte et durable pour l’ensemble de la planète.

Ce changement de moteur de croissance, la bascule des pays développés vers la Chine, est d’autant plus nécessaire que, depuis 2008 notamment, la croissance potentielle des pays développés s’infléchit. Pour tous, des USA à la France, la croissance susceptible de s’inscrire dans la durée sans engendrer de déséquilibres permanents est plus réduite qu’avant la crise de 2007. Aucun de ces pays n’est capable de créer de façon endogène une croissance forte et autonome. La Chine a été capable de créer une impulsion dont a pu bénéficier l’ensemble de l’économie globale en lieu et place des économies développées et notamment des Etats-Unis.

La Chine a réussi à créer les conditions d’une croissance plus forte pour tous dans la durée soit en créant une concurrence nouvelle et compétitive sur les marchés occidentaux, soit en développant des relations avec les autres pays émergents (Asie, Afrique, Latam) soit en attirant des capitaux pour bénéficier de la croissance chinoise même si c’était au coût de transferts de technologie.

Selon les données du FMI exprimées en dollars courants, le poids du PIB chinois dans le PIB mondial est passé de moins de 2% en 1991 à 6% à la veille de la crise de 2007 mais à 16% en 2018. L’accélération est spectaculaire avec un poids équivalent à celui de la zone Euro.

Mesuré en parité de pouvoir d’achat (pour avoir un système de prix et de taux de change plus cohérent que dans la mesure exprimée en dollar), le PIB chinois est plus important que celui des USA depuis 2014 déjà et que celui de la zone Euro depuis 2011.
D’une manière générale, la hausse du poids de la Chine s’est faite au détriment principalement de l’Europe et du Japon alors que les USA conservaient un poids considérable. C’est aussi pour cela que les tensions liées au leadership technologique sont un enjeu sino-américain excluant l’Europe. Celle-ci n’a pas réussi à accompagner de façon satisfaisante le rapide développement du pays de l’Empire du Milieu.

Un dernier point à avoir à l’esprit, les importations chinoises représentaient, en 2017, près de 80% des importations américaines. Un choc interne chinois pesant sur les importations du pays aurait des conséquences proches de celles d’un choc sur la demande interne US et donc sur ses importations. L’impact global d’un choc sur la croissance chinoise serait plus proche qu’on l’imagine de l’impact d’un choc sur la croissance américaine.

Plus grande homogénéité de la croissance – Ma chronique macroéconomique

6 points à retenir pour suivre la conjoncture globale la semaine dernière

Point #1 – La croissance se stabilise
On dispose maintenant du chiffre de croissance des principaux pays industrialisés pour 2016. On note qu’il y a une certaine homogénéité en 2016 que l’on ne connaissait pas au début de la décennie. Cela résulte d’une plus grande prévisibilité des politiques économiques et de la possibilité pour les agents privés (ménages et entreprises) d’ajuster leur comportement à leurs propres contraintes et non pas à des aléas liés à la politique économique. En outre, le niveau des taux d’intérêt et le prix du pétrole ont aussi aidé grandement à cette amélioration. Lire la suite

L’année débute sur une note positive: en attendant…Ma chronique macroéconomique

Les points à retenir cette semaine dans la conjoncture économique

Point #1 – La dynamique de l’activité reste forte en janvier
La tendance robuste observée dans les enquêtes auprès des chefs d’entreprise à la fin 2016 se prolonge au mois de Janvier 2017. Les estimations avancées des enquêtes Markit pour la zone Euro, la France, l’Allemagne, le Japon et les Etats-Unis montrent une situation de croissance soutenue avec une accélération un peu partout dans le secteur manufacturier.
Ce qu’il faut retenir est la cohérence dans le profil des grands pays industrialisés.
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On retrouve cette même allure dans les flux de commandes. Ceux ci progressent très rapidement et de façon cohérente. L’expansion se prolongera dans les prochains mois Lire la suite

Optimisme aux Etats-Unis – Ma chronique macroéconomique

4 points à retenir cette semaine pour suivre la conjoncture

Point #1Les PME américaines sont très optimistes – Les ménages aussi
L’arrivée du nouveau président américain met en joie les dirigeants des PME aux USA. L’indice d’optimisme calculé par le NFIB est au plus haut depuis 2004. La rupture observée sur le graphe est spectaculaire.  Lire la suite

La zone euro finit bien l’année – Ma chronique macroéconomique

6 Points à suivre pour bien appréhender la conjoncture globale

Point #1 La conjoncture s’améliore en zone Euro
Les signaux conjoncturels apparaissent plus robustes au cours du 4ème trimestre. Les enquêtes menées auprès des chefs d’entreprise sont solides et ont tendance à s’améliorer. C’est ce que l’on constatait déjà avant les fêtes de fin d’année. Les indices IFO en Allemagne et du Climat des Affaires (INSEE) en France montraient une amélioration significative.
On le voit dans le cas français dans le graphe ci-dessous. L’indice est 5% au-dessus de sa moyenne historique et le décrochage à la hausse est rapide. L’indicateur synthétique présenté est en hausse pour chacune de ses composantes (Industrie, Services, Distribution et Construction). Lire la suite

L’inflation s’accélère – Ma chronique macroéconomique

5 points à relever cette semaine pour suivre la conjoncture économique globale

Point #1 – L’inflation s’accélère
Le mouvement haussier du taux d’inflation se constate au sein des pays industrialisés. Cela traduit partout une contribution négative moindre de l’énergie (voir ici)
Le taux d’inflation est désormais positif partout à l’exception du Japon (mais on aura le chiffre de septembre dans la nuit de jeudi à vendredi). En zone Euro il est de 0.4%, en France de 0.4% également, aux USA de 1.5% et au Royaume Uni de 1%. Les évolutions sont un peu plus réduites en Espagne 0.2% et en Italie 0.1% mais s’accélère en Allemagne à 0.65%.
Dans le même temps le taux d’inflation sous-jacent évolue peu.  La seule hausse notable est au Royaume Uni en raison de la hausse de la contribution plus forte des prix des biens industriels (hors énergie) qui sont pénalisés par la baisse du sterling. La contribution de ce poste passe de -0.35% en août à -0.09% en septembre ce qui est significatif. Lire la suite