Elections Européennes – Quels enjeux ? – Ma chronique hebdo

Les élections européennes ont généralement été perçues comme peu influentes sur le plan national et donc toujours considérées comme des élections secondaires. On est loin d’une élection présidentielle.

Le taux d’abstention est généralement élevé et cela n’est pas spécifique à la France. Le graphe montre l’évolution du taux de participation en France et dans l’Union Européenne depuis le premier vote de 1979. Les deux courbes ont le même profil. La France n’est pas différente. S’il y avait un relatif enthousiasme lors du premier vote avec une participation au-delà de 60%, le chiffre de participation depuis trois élections est proche mais un peu au-dessus de 40%.

Le résultat de ces élections ne reflète généralement pas le résultat des élections présidentielles précédentes dans le cas de la France. Dit autrement, un président français a rarement gagné les élections européennes. Depuis 1979, le parti du président de la République n’a gagné qu’à deux reprises. En 1979, l’UDF gagne et Valérie Giscard d’Estaing est au pouvoir puis en 2009 lorsque Nicolas Sarkozy est à l’Elysée c’est l’UMP qui l’emporte.
François Mitterrand, Jacques Chirac et François Hollande n’ont pas gagné cette élection. Sous Mitterrand, le Parti Socialiste est arrivé en deuxième position à chaque fois et sous Chirac l’UMP est arrivé deuxième en 2004 mais en 1999 c’était Charles Pasqua, dissident alors du RPR, qui avait terminé deuxième. En 2014, le PS avait terminé troisième derrière le Front national et l’UMP. En d’autres termes, le résultat de ces élections ne reflète pas nécessairement le rapport de force politique interne et les résultats observés depuis 1979 n’ont pas eu d’impact sur la conduite de la politique intérieure.

Quelles sont pourtant les particularités de cette élection européenne ?

1 – La première remarque rapide est que c’est la première fois qu’un pays va élire des députés au Parlement Européen alors qu’il est dans un processus de retrait de l’Union Européenne.

2 – La deuxième remarque est que cette élection s’opère dans un contexte économique et politique particulier. La croissance est plus lente que par le passé dans la quasi-totalité des pays de l’UE, les inégalités plus marquées et les tendances populistes se multiplient.
La croissance est plus lente et de ce fait la capacité à redistribuer les revenus est plus limitée que par le passé. L’économie crée moins de surplus qui peut être redistribué.
Ce phénomène est d’autant plus accentué que le marché du travail a changé avec une polarisation plus marquée qui se traduit par une fragilité dans les emplois intermédiaires des personnes peu ou mal qualifiées. Cela reflète à la fois l’impact des innovations qui modifient les processus de production mais aussi le développement rapide de l’emploi peu qualifié dans le secteur des services. Ces emplois sont très individualisés et ne créent plus, comme par le passé, un sentiment d’appartenance à une classe.

3 – La question des revenus n’est pas suffisante. Aux inégalités liées aux revenus et aux rémunérations s’ajoutent des inégalités d’accès aux services publics, des inégalités d’accès aux soins de santé, à l’éducation ou à la formation mais aussi des inégalités géographiques puisque les prix de l’immobilier plus bas loin des centre villes se paient par un isolement plus important et des coûts de transport beaucoup plus élevés. C’est pour cela que la hausse du pouvoir d’achat n’est probablement qu’une condition nécessaire mais pas suffisante pour rétablir rapidement la paix sociale.

On ne peut pas exclure que ce sentiment de fragilité ressenti principalement par les classes moyennes dont les revenus sont proches de la médiane ou en dessous puisse provoquer des comportements divergents. Cela a pu nourrir la montée du populisme dans l’Europe de l’ouest.
Le risque politique de ces élections est de voir apparaître plus de votes non orthodoxes que par le passé. Pas forcément en France, où le Front National était à près de 25% lors des élections de 2014, mais plus globalement en Europe. Le renforcement des liens des partis populistes et extrêmes n’est donc pas impossible en opposition à la fois avec le pouvoir existant et avec les élites qui n’ont pas réussi à réduire les inégalités dans la durée.

4 – Les idées sur l’Europe manquent un peu. L’UE remplit le rôle majeur qui lui était assigné en prolongeant la paix sur le vieux continent. Cependant, sa dynamique n’apparaît pas satisfaisante et elle n’offre pas de solutions dans un environnement qui parait bloqué. En d’autres termes, l’Europe n’est plus au cœur des transformations du monde. Les tensions entre la Chine et les USA ne mentionnent l’Europe à aucun moment alors que le bras de fer entre les deux pays façonne le monde de demain. L’Europe est absente et ne donne pas le sentiment de pouvoir y remédier. L’Europe est nécessaire dans ce contexte global car malgré tout elle crée les conditions d’une certaine stabilité politique et donne de la puissance à tous les pays qui la compose. Chaque pays pris individuellement n’existe pas et n’a aucune capacité à peser sur le cours des événements. C’est pour cette capacité malgré tout que l’Europe est essentielle. Chacun est conscient de cela sans pour autant pouvoir incarner une quelconque puissance à infléchir le cours des événements.

5 – Sauf surprise, les élections auront peu d’impacts sur les marchés financiers. Néanmoins il sera important de décrypter l’équilibre politique qui se dessinera entre les pro-européens et les sceptiques comme Orban en Hongrie. Il pourrait conditionner la majorité qui se dessinera au Parlement Européen et la commission renouvelée qui résultera de ces élections. Le résultat montrera la capacité de l’Europe à respecter et approfondir les règles qu’elle s’est donnée. L’attention se portera principalement sur l’Italie puisque la coalition en place pourrait être encore davantage fragilisée par le résultat européen. Le Mouvement 5 étoiles a vu son influence se réduire récemment et le gouvernement qu’il forme avec la Liga pourrait rapidement être fragilisé. Dans les sondages, la Liga est très forte et le Parti Démocrate (ex PS) est au-dessus du Mouvement 5 étoiles. Ce résultat sera le plus regardé car c’est probablement le seul qui aura un impact sur les équilibres internes à court terme.

Ce post est en disponible en version pdf Ma chronique hebdo – 21 mai 2019

Le rebond de la croissance est il durable ? Ma chronique hebdo

La croissance a accéléré en Zone Euro et aux Etats-Unis au cours du premier trimestre 2019 mais s’est infléchie en Chine.
Le pessimisme résultant de la contraction du commerce mondial observée depuis l’automne 2018 a-t-il été excessif ou ce rebond n’est-il qu’une respiration dans un environnement économique préoccupant ?  Ces questions vont déterminer l’allure des politiques monétaires et des marchés.
Sur ce point, la Fed n’a pas voulu s’engager lors de sa dernière réunion. Les « indications prospectives » (forward guidance) ont disparu, la banque centrale américaine ne voulant pas donner des possibilités d’interprétation sur ce qu’elle fera (c’est à mon avis pour cela qu’elle détourne l’attention en parlant d’autres mesures de l’inflation. Cela laisse un os à ronger).

Le graphe montre une croissance plus vive au cours des trois premiers mois de l’année de part et d’autre de l’Atlantique. Le ralentissement perçu en zone Euro depuis l’été 2018 ne s’est pas prolongé. Les chiffres espagnol et italien témoignent d’un fort rebond alors que la France s’essouffle un peu. Aux USA, l’expansion retrouve les allures du printemps et de l’été 2018.
Seule la Chine, parmi les grands pays, ne constate pas d’embellie. Son chiffre de progression de l’activité reste cependant proche de ceux constatés depuis 2 ans même si elle est 0.2 point en dessous de la moyenne trimestrielle de 2017 et 2018 (1.4 contre une moyenne de 1.6 par trimestre sur les deux années). Il n’y a, cependant, pas de rupture dans l’allure de la croissance.

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Une dynamique interne nourrit par l’emploi
Ce changement d’allure doit-il laisser penser que les inquiétudes étaient excessives et que finalement la croissance va repartir de l’avant. C’est la tentation que l’on peut avoir si l’on regarde les chiffres de l’emploi américain pour avril. Le nombre d’emploi progresse rapidement et le taux de chômage est au plus bas depuis 1969 à 3.6%.

Chris Giles, dans le FT de ce lundi, penche vers une dynamique qui n’aurait été que temporairement plus lente. L’emploi continuant de progresser tant aux US qu’en zone Euro, les revenus augmentent et solvabilisent des dépenses de consommation plus solides. La demande interne serait en conséquence plus forte que ce que l’on aurait pu attendre. Cette dynamique interne compenserait les effets négatifs du choc constaté sur le commerce mondial depuis l’été 2018. Une remarque néanmoins concernant les USA puisque dans les chiffres du PIB du premier trimestre, la demande privée n’a progressé que lentement.

Ce qui est dit sur les US est aussi juste pour la zone Euro. De part et d’autre de l’atlantique, l’allure de l’emploi en sortie de récession est comparable et donc la dynamique de revenu est aussi comparable. De ce point de vue, la zone euro n’a pas à rougir de ses performances en termes d’emploi.

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Une allure du cycle toujours préoccupante
Les inquiétudes sur la croissance globale viennent du ralentissement puis de la contraction des échanges à l’échelle mondial. Ce phénomène touche l’ensemble du secteur manufacturier. L’indicateur mondial mesuré à partir des enquêtes Markit est désormais proche du niveau d’étiage à 50.3. La zone Euro est la plus touchée comme le montre le graphe. L’indicateur synthétique est passé nettement sous le seuil de 50.
Ce changement d’allure des échanges est au cœur des préoccupations reflétant une contrainte supplémentaire sur l’économie globale.

Les profils des enquêtes ne se sont pas inversés au cours du premier trimestre et les interrogations sur le profil de l’activité demeurent d’autant que les indicateurs sur les commandes à l’exportation sont toujours en territoire de contraction (même l’indicateur de l’ISM aux USA est passé sous le seuil de 50).

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Une dynamique des investissements toujours préoccupante

Ce pessimisme des chefs d’entreprise se retrouve dans l’allure des commandes de biens d’équipement et in fine dans celle de l’investissement. Ces commandes, notamment en Allemagne, se sont contractées au cours des trois premiers mois de l’année 2019, créant une inquiétude sur l’allure de l’investissement au cours des prochains mois dans l’ensemble des pays de l’OCDE.

On ne peut pas avoir de rebond du cycle économique si l’investissement a une allure médiocre. On peut d’ailleurs s’interroger sur l’attente d’une accélération forte de l’investissement manufacturier en France (+11% en 2019 selon l’enquête du mois d’avril par l’INSEE) alors que les entreprises n’ont pas franchement dépensé en biens d’équipement au premier trimestre et parce que l’activité reste plus sur une allure modérée. J’avais traité de cette question dans ma chronique du 10 avril et ici

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La question sino-américaine n’est toujours pas réglée
Au-delà de ces interrogations sur le cycle économique, la vraie question est celle d’un comportement moins coopératif constaté à l’échelle global et qui est porteur d’incertitude et de risque.
En témoignent les mesures mises en œuvre par le président américain sur le commerce mondial depuis de nombreux mois maintenant. Cela a provoqué un choc sur le commerce mondial dont les Etats-Unis semblent d’ailleurs les principales victimes en raison de la hausse des prix des produits taxés entrant aux USA. Cette situation non coopérative a encore été mise en avant le week-end dernier avec la menace faite de taxer 200 milliards d’importations de Chine au taux de 25% au lieu de 10%. Ces nouvelles mesures prendraient effet le 10 mai prochain.

Cette nouvelle étape souhaitée par la Maison Blanche reflète le comportement des autorités chinoises quant à l’empressement des américains pour arriver à un accord selon les termes décidés à Washington. Les chinois ont des intérêts à défendre et ne veulent pas les sacrifier sur l’autel des intérêts américains.

Il y a trois questions qui vont créer de l’incertitude et de la volatilité dans les relations entre les deux pays.

D’abord il y a une forte interdépendance entre les deux. Le développement de l’un a été porté par le financement qu’il a assuré à l’autre. Une telle situation s’est traduite par un déficit commercial élevé pour les Etats-Unis dont la contrepartie a été le financement chinois de l’économie US. Les évolutions récentes sont peut-être le début d’un changement d’équilibre. C’est forcément une situation porteuse d’incertitude.

Le deuxième point est, en phase avec le point précédent, la volonté de la Chine de développer encore davantage la « Belt and Road Initiative » créant ainsi une assise plus large au développement chinois. Cela rendrait l’Empire du Milieu moins dépendant des USA, contribuant ainsi à la définition d’un nouvel équilibre. Sur ce point particulier, l’Europe a un rôle à jouer et est en première ligne dans les options prises par la Chine pour le développement de son modèle. C’est d’ailleurs maintenant que les USA veulent renégocier leurs relations avec l’Europe. Des négociations vont s’ouvrir entre les US et l’Union Européenne sous la menace de sanctions sur l’automobile et de la volonté des américains de discuter des subventions qu’ils soupçonnent l’UE de verser à Airbus.

Le troisième point est le bras de fer technologique entre les deux pays dont l’objet est la définition de qui portera la norme technologique de demain et donc qui des deux bénéficiera d’un avantage de monopole. Cette question ne pourra pas être réglée rapidement. Les US sont un peu en retard sur la Chine et la clé ici est un basculement de l’équilibre technologique.

En conclusion, le cycle économique reste sur une allure modérée sans changement de tendance.
Les données disponibles ne valident pas un changement d’allure même si les chiffres du premier trimestre en Zone Euro et aux USA ont été meilleurs que prévu. L’autre point est que la dynamique non coopérative dans les relations entre les USA et la Chine va engendrer et maintenir une forte incertitude qui pénalisera l’allure de la croissance globale dans la durée. Le nouvel équilibre à venir est en train de se construire et c’est pour cela que l’on ne peut s’attendre à un changement de tendance durable sur l’activité. L’incertitude va pénaliser les comportements et se traduire par davantage d’attentisme notamment sur l’investissement.

Ce post est disponible en version pdf Ma Chonique Hebdo – 7 Mai 2019

La revanche des « politiques » – Ma Chronique hebdo

La politique veut prendre sa revanche sur les banques centrales. Depuis le début de la crise, au moins, les banques centrales sont au cœur de la régulation conjoncturelle. Elles sont plus présentes et plus réactives que les gouvernements à quelques exceptions près notamment lors de la relance budgétaire coordonnée de 2009.

Cette hégémonie des banques centrales est combattue à différents niveaux par les « politiques ». Il y a d’abord le combat des démocrates qui, par le biais de l’approche MMT (pour Modern Monetary Theory), suggèrent que c’est au gouvernement de gérer la conjoncture. Il y a ensuite la politisation de la banque centrale. Cela vise les tentatives de Donald Trump pour faire nommer des personnes dont la qualité première n’est pas la connaissance en économie. Il y a aussi Erdogan en Turquie qui prend les rênes de la banque centrale ou Modi en Inde qui change de gouverneur tant que celui-ci ne satisfait pas à ses exigences.

Par un effet de balancier, les « politiques » souhaitent récupérer le pouvoir après avoir laissé les banquiers centraux au cœur du processus de régulation. Ce ne sera peut-être pas aussi simple que cela.

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Retour sur l’indépendance des banques centrales

Les banques centrales ont depuis de nombreuses années une forte emprise sur l’évolution conjoncturelle. Au début des années 80, elles ont eu pour mission de réduire l’inflation que les gouvernements avaient laissé filer. Paul Volcker s’en était alors donné à cœur joie. Ce changement d’équilibre des pouvoirs s’est accentué avec le temps. Les acquis théoriques et empiriques validaient cette idée de la nécessité d’une banque centrale indépendante pour faciliter et optimiser la régulation conjoncturelle.
Lors de la construction de la zone Euro, l’indépendance de la banque centrale est devenue la norme pour les pays membres mais aussi dans de nombreux autres pays.

Avoir deux institutions, le gouvernement et la banque centrale, pour réguler la conjoncture et réformer les structures économiques a été considéré comme judicieux. Les travaux sur la coordination des politiques économiques ont approfondi les complémentarités entre les deux afin d’améliorer l’efficacité de la régulation.

Après la rupture de 2008, la gestion de la crise par les banques centrales a accentué leur emprise. Aux Etats-Unis et en Grande Bretagne, la mise en place de politiques monétaires non orthodoxes a donné un avantage majeur aux autorités monétaires. Elles permettaient aux gouvernements de s’endetter, pour amortir dans la durée le choc de la crise et de ses effets, tout en prenant en charge cette dette par le biais d’achats massifs (Quantitative Easing). La mise en place d’indications prospectives (forward guidance) sur l’allure attendue des taux d’intérêt dans un futur proche a permis aux banques centrales d’infléchir les anticipations des investisseurs dans la durée afin de limiter les orientations intempestives que ces taux auraient pu prendre.

En zone Euro, la BCE a pris son indépendance avec l’arrivée de Draghi. Il a transformé l’autorité monétaire en véritable prêteur en dernier ressort, a autonomisé l’euro et a sorti la banque centrale de l’équilibre politique qui embarrassait son prédécesseur au détriment des véritables questions économiques. Le Quantitative Easing et la procédure des indications prospectives ont aussi permis d’asseoir cette plus grande indépendance.

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Cette indépendance est remise en cause

Les « politiques » trouvent désormais que la réalité leur échappe et que les banques centrales ont pris un pouvoir trop important dans la régulation économique.

Donald Trump a vite expliqué que des taux d’intérêt trop élevés pénalisait la croissance américaine mais Jay Powell, le président qu’il avait lui-même nommé, a résisté aux pressions. Désormais, le locataire de la Maison Blanche tente de saborder le comité de politique monétaire en faisant nommer des membres qui n’ont pas la carrure suffisante. Cela a été le cas notamment de Stephen Moore et plus récemment de Herman Cain, avant que celui-ci ne se rétracte. Les nominations par la Maison Blanche doivent être validées par le Congrès et rien n’est fait. On peut penser néanmoins qu’une nouvelle victoire de Trump en 2020 modifierait ces équilibres en profondeur en raison des renouvellements à venir. C’est un risque fort pour l’indépendance de la banque centrale américaine au cours des prochaines années.

Dans un passé récent déjà, les républicains du Congrès voulaient inscrire le comportement de la Fed dans un cadre bien défini du type fonction de Taylor. Une telle situation limiterait nécessairement la capacité d’interprétation de la conjoncture par la banque centrale au risque de provoquer des mouvements de taux d’intérêt excessifs susceptibles de perturber durablement l’allure de l’économie.

A plus courte échéance, la principale remise en cause des banques centrales vient du parti démocrate américain et notamment de ses potentiels candidats à l’élection présidentielle les plus à gauche.

Bernie Saunders et Alexandria Ocasio-Cortez (AOC), notamment, veulent réhabiliter le politique face à l’économique. Le premier, le politique doit être celui oriente alors que le second, l’économique, ne fait que gérer. Ils s’appuient sur la Modern Monetary Theory (MMT) qui suggère que la taille du déficit importe peu si la dette est financée en monnaie locale. Dans ces conditions, les ajustements conjoncturels s’opèrent via des mouvements sur les dépenses et la fiscalité et non plus principalement par des mouvements de taux d’intérêt.

La croissance et l’inflation seraient donc mieux régulés par le gouvernement que par la banque centrale. Beaucoup d’économistes doutent de cette approche qui n’a de théorie que le nom et qui inquiète puisque par le passé, la prise en main de l’économie par le gouvernement au détriment de la banque centrale s’est souvent achevée par des phases d’instabilité marquées. Le premier souvenir qui me vient à l’esprit est l’hyperinflation allemande même si cela peut paraître excessif avec des élus raisonnables.

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Une inflexion inscrite dans la durée

Ce qui compte ici n’est pas tant l’approche théorique que le basculement que cela peut traduire en termes de hiérarchie des autorités régulatrices. La banque centrale aurait, dans ce changement de hiérarchie, une action qui serait conditionnelle à celle du gouvernement. C’est un renversement radical par rapport aux 40 dernières années. On peut faire plusieurs remarques

Pour la BCE, le remplacement de Draghi et d’autres membres du board sera à suivre avec intérêt avec ce schéma à l’esprit d’autant que cela aura lieu après les élections européennes.

Les banques centrales disposent malgré tout d’un avantage majeur. Elles ont systématiquement présenté, par le passé, une solidarité forte et durable dans les périodes de crise afin de limiter les risques sur la liquidité. Cette capacité à réagir et à s’allier en dehors de tout schéma politique a permis de réduire la longueur et la profondeur des crises. On ne peut pas attendre spontanément un même comportement des gouvernements dans la durée. La solidarité de la relance de 2009 n’a été que de courte durée, cela n’a pas été le cas pour les banquiers centraux.

Dans un livre récent, Paul De Grauwe suggère que l’économie évolue selon un mouvement de balancier entre une prépondérance pour les marchés et une prépondérance du gouvernement dans la régulation globale. L’excès de régulation par le marché se traduisaient par des déséquilibres qui, in fine, étaient corrigés par une intervention plus forte du gouvernement. Celui-ci reprenait la main, provoquaient des déséquilibres qui ne se corrigeaient qu’en acceptant davantage le rôle des marchés….

Un tel mouvement de balancier parait a priori improbable mais ne soyons pas incrédules, les politiques en Chine et aux USA ont repris du pouvoir, davantage d’ailleurs en Chine. Le mouvement populiste en Europe est avant tout un mouvement politique. Il ne semble pas devoir s’interrompre rapidement tant que la classe moyenne ne bénéficiera pas pleinement de la croissance.

Ce post est disponible en version pdf Ma chronique hebdo du 23 avril

L’arrêt de la normalisation de la Federal Reserve – Ma chronique hebdo

La version pdf de post est disponible ici Ma Chronique du 4 février

La Federal Reserve américaine a décidé l’arrêt de la normalisation de sa politique monétaire lors de sa réunion des 29 et 30 janvier 2019.

Le mouvement de hausse des taux d’intérêt avait démarré en décembre 2015 de façon lente avant de s’accélérer un an plus tard. Les neuf hausses de taux ont fait passer le taux de référence de la banque centrale américaine de 0.25% (haut de fourchette) à 2.5% en décembre 2018. Lors de la conférence de presse, le président de la Fed, à la première question des journalistes, a indiqué que le taux des fed funds était, désormais, dans la zone de neutralité. Il n’y avait plus de biais accommodant et pas de biais restrictif. La confiance que Powell a dans la robustesse de l’économie US suggère que l’arrêt de la normalisation ne peut être perçu comme une pause.

Le mouvement de hausse a été long et peu vigoureux si on le compare, par exemple, au durcissement précédent de la Fed à partir de 2004. La comparaison montre aussi que le taux d’intérêt réel sur les fed funds était à l’époque bien plus élevé que ce qu’il est aujourd’hui. Il est actuellement marginalement au-dessus du niveau observé au début du processus de normalisation, en décembre 2015, contrairement à ce qui a pu être observé après 2004. La contrainte sur l’économie était alors plus marquée. Ce n’est pas franchement le cas dans la situation conjoncturelle actuelle.

La comparaison du niveau actuel du taux d’intérêt réel avec les épisodes antérieurs de resserrement montre que la situation actuelle n’a rien de comparable avec ses épisodes.
Le taux d’intérêt réel en novembre 2018 était de l’ordre de 0.4% (le taux d’inflation de décembre n’est pas encore disponible sur l’indice PCE). Il est bien plus faible qu’en 2006, qu’en 1999 ou qu’en 1990.Cela signale-t-il la fragilité de l’économie US qui ne serait pas susceptible de supporter un taux réel supérieur à 1%?  Ce serait très inquiétant et peu cohérent avec le propos de Jerome Powell indiquant que l’économie US allait bien.

On comprend mal, d’ailleurs, cet arrêt de la normalisation américaine au regard de cette même économie. Le taux de chômage est quasiment au plus bas, il est donc nécessaire à la banque centrale d’être contraignante. Par ailleurs, les prévisions de la Fed pour 2019 et 2020 sont au-dessus de la croissance potentielle US. Ce constat est aussi le consensus des économistes pour 2019 au moins. Dans ces conditions, la politique monétaire doit être plus contraignante pour éviter que la croissance ne soit à terme génératrice de déséquilibres à corriger. C’était d’ailleurs le signal envoyé Powell en 2018. A l’époque il indiquait que la politique budgétaire, trop volontariste pour une économie au plein emploi, devait être compensée par une stratégie monétaire plus restrictive afin de rééquilibrer le policy mix. Lors de sa conférence de presse du mercredi 30 janvier, le président de la Fed n’a pas évoqué cette question, elle a été évacuée alors que l’analyse reste identique. La seule possibilité d’interprétation économique de l’arrêt de la normalisation est soit l’attente d’une dégradation marquée des prévisions lorsqu’elle sera mises à jour en mars. Cela ne serait pourtant pas cohérent avec les propos de Powell. L’autre possibilité est que la Fed finalement fait le nécessaire pour prolonger le cycle économique à tout prix. L’arrêt du mouvement de hausse des taux cherche ainsi à réduire le niveau des taux hypothécaires et soulager le marché immobilier. Le risque est que, l’économie étant globalement encore vigoureuse, un tel mouvement ne se traduise par des déséquilibres qui seront par la suite difficile à résorber. La Fed prendrait ainsi le contre-pied de ce qui a été dit tout au long de 2018. C’est une attitude curieuse.

Le fondement économique de l’arrêt manque de clarté car toutes les interprétations sont possibles. La Fed laisse les investisseurs dans le flou. C’est peut-être le retour d’une politique moins lisible pour les investisseurs afin de pouvoir les surprendre. Les approches de ce type étaient courantes dans la littérature théorique de la politique monétaire il y a bien longtemps. Cela veut dire que le « forward guidance » n’a plus la même valeur que dans un passé récent. En d’autres termes, la logique de la politique monétaire a changé. D’une politique très lisible et réductrice du risque on passerait à un politique où l’interprétation des mouvements de la Fed par les investisseurs sera importante. Cela reste à confirmer mais cela apparaît comme un changement radical de doctrine.

Ralentissement inéluctable en Chine – Ma chronique hebdo

Ce post est disponible ici  Ma chronique du 28 janvier

La croissance chinoise pour l’année 2018 a, de nouveau, ralenti. Elle s’est inscrite à 6.6% en moyenne sur l’année contre 6.9% en 2017.
Le chiffre est toujours respectable mais c’est le plus bas depuis 1989 et 1990 comme le montre le graphique. La moyenne sur 10 ans, voisine de 8%, est aussi au plus bas. Le rythme de 10 % de progression de l’activité qui avait caractérisée l’économie chinoise est désormais du passé. L’attente d’un retour vers ce chiffre est illusoire. L’économie chinoise change créant ainsi les conditions d’une croissance plus lente. 

Un enjeu global fort
Ce ralentissement de la croissance chinoise est souvent perçu comme une alerte pour la croissance mondiale. Celle-ci, très dépendante des pays développés pendant toute la période d’après seconde guerre mondiale, est désormais conditionnée par la situation en Chine.  Là-bas, l’expansion y a été exceptionnelle depuis le début des années 90. Elle a été une source d’impulsion forte et durable pour l’ensemble de la planète.

Ce changement de moteur de croissance, la bascule des pays développés vers la Chine, est d’autant plus nécessaire que, depuis 2008 notamment, la croissance potentielle des pays développés s’infléchit. Pour tous, des USA à la France, la croissance susceptible de s’inscrire dans la durée sans engendrer de déséquilibres permanents est plus réduite qu’avant la crise de 2007. Aucun de ces pays n’est capable de créer de façon endogène une croissance forte et autonome. La Chine a été capable de créer une impulsion dont a pu bénéficier l’ensemble de l’économie globale en lieu et place des économies développées et notamment des Etats-Unis.

La Chine a réussi à créer les conditions d’une croissance plus forte pour tous dans la durée soit en créant une concurrence nouvelle et compétitive sur les marchés occidentaux, soit en développant des relations avec les autres pays émergents (Asie, Afrique, Latam) soit en attirant des capitaux pour bénéficier de la croissance chinoise même si c’était au coût de transferts de technologie.

Selon les données du FMI exprimées en dollars courants, le poids du PIB chinois dans le PIB mondial est passé de moins de 2% en 1991 à 6% à la veille de la crise de 2007 mais à 16% en 2018. L’accélération est spectaculaire avec un poids équivalent à celui de la zone Euro.

Mesuré en parité de pouvoir d’achat (pour avoir un système de prix et de taux de change plus cohérent que dans la mesure exprimée en dollar), le PIB chinois est plus important que celui des USA depuis 2014 déjà et que celui de la zone Euro depuis 2011.
D’une manière générale, la hausse du poids de la Chine s’est faite au détriment principalement de l’Europe et du Japon alors que les USA conservaient un poids considérable. C’est aussi pour cela que les tensions liées au leadership technologique sont un enjeu sino-américain excluant l’Europe. Celle-ci n’a pas réussi à accompagner de façon satisfaisante le rapide développement du pays de l’Empire du Milieu.

Un dernier point à avoir à l’esprit, les importations chinoises représentaient, en 2017, près de 80% des importations américaines. Un choc interne chinois pesant sur les importations du pays aurait des conséquences proches de celles d’un choc sur la demande interne US et donc sur ses importations. L’impact global d’un choc sur la croissance chinoise serait plus proche qu’on l’imagine de l’impact d’un choc sur la croissance américaine.

Plus grande homogénéité de la croissance – Ma chronique macroéconomique

6 points à retenir pour suivre la conjoncture globale la semaine dernière

Point #1 – La croissance se stabilise
On dispose maintenant du chiffre de croissance des principaux pays industrialisés pour 2016. On note qu’il y a une certaine homogénéité en 2016 que l’on ne connaissait pas au début de la décennie. Cela résulte d’une plus grande prévisibilité des politiques économiques et de la possibilité pour les agents privés (ménages et entreprises) d’ajuster leur comportement à leurs propres contraintes et non pas à des aléas liés à la politique économique. En outre, le niveau des taux d’intérêt et le prix du pétrole ont aussi aidé grandement à cette amélioration. Lire la suite

L’année débute sur une note positive: en attendant…Ma chronique macroéconomique

Les points à retenir cette semaine dans la conjoncture économique

Point #1 – La dynamique de l’activité reste forte en janvier
La tendance robuste observée dans les enquêtes auprès des chefs d’entreprise à la fin 2016 se prolonge au mois de Janvier 2017. Les estimations avancées des enquêtes Markit pour la zone Euro, la France, l’Allemagne, le Japon et les Etats-Unis montrent une situation de croissance soutenue avec une accélération un peu partout dans le secteur manufacturier.
Ce qu’il faut retenir est la cohérence dans le profil des grands pays industrialisés.
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On retrouve cette même allure dans les flux de commandes. Ceux ci progressent très rapidement et de façon cohérente. L’expansion se prolongera dans les prochains mois Lire la suite