Les marchés financiers valorisent fortement la possibilité d’un accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine. Une telle situation permettrait de réduire les contraintes observées sur les échanges et d’ordonner ceux ci en fonction du cadre défini par l’accord. Rien alors ne s’opposerait au retour de flux d’échanges plus denses susceptibles de porter à nouveau la croissance globale.
Cette idée est séduisante car elle permettrait de sortir de la zone d’inquiétude qui marque l’économie mondiale depuis l’automne et pour laquelle on ne voit pas spontanément de porte de sortie.
Pourtant cette possibilité d’un accord me paraît être totalement illusoire. Les tensions entre les USA et la Chine reflètent principalement une problématique de leadership technologique. Qui de ces deux pays définira la norme sur des développements comme la 5G ou l’intelligence artificielle ou sur d’autres technologies. Les deux pays sont dans une concurrence féroce. J’imagine mal un accord où l’un des deux pays accepterait d’être soumis aux développements de l’autre. Les tensions entre les deux pays resteront fortes même si des accords mineurs pourraient être signés.
Cela va engendrer des tensions et de la volatilité dans la dynamique globale.
Le point à retenir des minutes de la Fed est la fin de la baisse du bilan durant la seconde partie de l’année. La Banque centrale US ne veut pas être trop contrainte dans la gestion de sa politique monétaire. Or l’allure qui était prise et le niveau final visé jusqu’alors pouvaient rajouter à la difficulté de gérer finement la politique monétaire.
La Fed ne veut clairement pas être contrainte dans ses choix parce que l’environnement global est incertain.
La façon dont Yellen avait lancé le mouvement de réduction du bilan était éventuellement compatible avec un environnement international stable et prévisible. L’arrivée de Trump a créé du bruit et de la résonance en raison des politiques menées. Désormais la Fed doit prendre en compte ces bruits et le risque de contagion qui s’y attachent.
La Fed ne cède pas à Trump en ne relevant pas les taux mais elle ne les relève pas afin de pouvoir intervenir rapidement pour contenir les effets négatifs de la politique menée à la Maison Blanche. Elle veut être agile pour limiter les risques C’est bien pensé.
Lors de la dernière réunion du comité de politique monétaire de la Fed (29 et 30 janvier), il a été acté la fin de la normalisation monétaire. Cela correspond à la fin du mouvement de hausse des taux d’intérêt (fed funds) et à un assouplissement, à définir, dans la gestion (réduction) du bilan de la banque centrale américaine. Le plus étonnant est que la décision a été conditionnée par de possibles chocs extérieurs (Brexit, Chine,..) et non par une situation interne à corriger. C’est la première fois que la Fed prend une telle décision, la normalisation, sans faire directement référence à la situation économique interne. Le changement d’orientation de la politique monétaire pouvait se faire sur des considérations purement internes plutôt que de faire référence à de possibles chocs externes. C’est ce hiatus qui interroge.
La Federal Reserve américaine a décidé l’arrêt de la normalisation de sa politique monétaire lors de sa réunion des 29 et 30 janvier 2019.
Le mouvement de hausse des taux d’intérêt avait démarré en décembre 2015 de façon lente avant de s’accélérer un an plus tard. Les neuf hausses de taux ont fait passer le taux de référence de la banque centrale américaine de 0.25% (haut de fourchette) à 2.5% en décembre 2018. Lors de la conférence de presse, le président de la Fed, à la première question des journalistes, a indiqué que le taux des fed funds était, désormais, dans la zone de neutralité. Il n’y avait plus de biais accommodant et pas de biais restrictif. La confiance que Powell a dans la robustesse de l’économie US suggère que l’arrêt de la normalisation ne peut être perçu comme une pause.
Le mouvement de hausse a été long et peu vigoureux si on le compare, par exemple, au durcissement précédent de la Fed à partir de 2004. La comparaison montre aussi que le taux d’intérêt réel sur les fed funds était à l’époque bien plus élevé que ce qu’il est aujourd’hui. Il est actuellement marginalement au-dessus du niveau observé au début du processus de normalisation, en décembre 2015, contrairement à ce qui a pu être observé après 2004. La contrainte sur l’économie était alors plus marquée. Ce n’est pas franchement le cas dans la situation conjoncturelle actuelle.
La comparaison du niveau actuel du taux d’intérêt réel avec les épisodes antérieurs de resserrement montre que la situation actuelle n’a rien de comparable avec ses épisodes. Le taux d’intérêt réel en novembre 2018 était de l’ordre de 0.4% (le taux d’inflation de décembre n’est pas encore disponible sur l’indice PCE). Il est bien plus faible qu’en 2006, qu’en 1999 ou qu’en 1990.Cela signale-t-il la fragilité de l’économie US qui ne serait pas susceptible de supporter un taux réel supérieur à 1%? Ce serait très inquiétant et peu cohérent avec le propos de Jerome Powell indiquant que l’économie US allait bien.
On comprend mal, d’ailleurs, cet arrêt de la normalisation américaine au regard de cette même économie. Le taux de chômage est quasiment au plus bas, il est donc nécessaire à la banque centrale d’être contraignante. Par ailleurs, les prévisions de la Fed pour 2019 et 2020 sont au-dessus de la croissance potentielle US. Ce constat est aussi le consensus des économistes pour 2019 au moins. Dans ces conditions, la politique monétaire doit être plus contraignante pour éviter que la croissance ne soit à terme génératrice de déséquilibres à corriger. C’était d’ailleurs le signal envoyé Powell en 2018. A l’époque il indiquait que la politique budgétaire, trop volontariste pour une économie au plein emploi, devait être compensée par une stratégie monétaire plus restrictive afin de rééquilibrer le policy mix. Lors de sa conférence de presse du mercredi 30 janvier, le président de la Fed n’a pas évoqué cette question, elle a été évacuée alors que l’analyse reste identique. La seule possibilité d’interprétation économique de l’arrêt de la normalisation est soit l’attente d’une dégradation marquée des prévisions lorsqu’elle sera mises à jour en mars. Cela ne serait pourtant pas cohérent avec les propos de Powell. L’autre possibilité est que la Fed finalement fait le nécessaire pour prolonger le cycle économique à tout prix. L’arrêt du mouvement de hausse des taux cherche ainsi à réduire le niveau des taux hypothécaires et soulager le marché immobilier. Le risque est que, l’économie étant globalement encore vigoureuse, un tel mouvement ne se traduise par des déséquilibres qui seront par la suite difficile à résorber. La Fed prendrait ainsi le contre-pied de ce qui a été dit tout au long de 2018. C’est une attitude curieuse.
Le fondement économique de l’arrêt manque de clarté car toutes les interprétations sont possibles. La Fed laisse les investisseurs dans le flou. C’est peut-être le retour d’une politique moins lisible pour les investisseurs afin de pouvoir les surprendre. Les approches de ce type étaient courantes dans la littérature théorique de la politique monétaire il y a bien longtemps. Cela veut dire que le « forward guidance » n’a plus la même valeur que dans un passé récent. En d’autres termes, la logique de la politique monétaire a changé. D’une politique très lisible et réductrice du risque on passerait à un politique où l’interprétation des mouvements de la Fed par les investisseurs sera importante. Cela reste à confirmer mais cela apparaît comme un changement radical de doctrine.
Aux USA, la chute de l’ISM ne traduit elle pas un retour à la normale? Depuis de nombreux mois, cet indicateur pour le secteur manufacturier était bien au-dessus de l’indice CFNAI qui est une mesure de 85 indicateurs de l’activité réelle (préparé par la Fed de Chicago). Cette situation qui se reproduit régulièrement notamment depuis 2004 se termine toujours par un ajustement fort et brutal de l’ISM vers le CFNAI. L’ajustement a toujours lieu dans ce sens. Finalement, les anticipations excessivement optimistes contenues dans l’indice ISM s’ajustent sur la « vraie économie » qui elle ne présente pas d’optimisme excessif. Cet ajustement est plutôt sain. h
Dans sa lettre aux actionnaires, Tim Cook, le patron d’Apple, explique l’inflexion des revenus de l’entreprise en évoquant la demande moins forte des produits de son entreprises en Chine. Sur un autre plan, deux entreprises chinoises ont été sanctionnées par les américains; ZTE en avril dernier et Huawei début décembre avec l’arrestation de sa CFO.
Ces situations traduisent la guerre US/Chine pour le leadership technologique. ZTE et Huawei sont leaders sur la 5G et Apple est le leader US de la téléphonie. Le bras de fer pour le leadership passe de façon visible par ce type d’entreprises aujourd’hui très puissantes et proches du consommateur (important au regard des montants mis sur le marketing).
Les sources de tensions sur les entreprises technologiques ne manqueront pas dans un futur proche. L’enjeu est celui de la norme technologique qui aujourd’hui semble plutôt basculer vers la Chine d’où la réaction forte des US. Cela ne fait que commencer et après la téléphonie, il y aura d’autres aspects de la technologie (IA,…). Le risque est d’assister à une forme de déglobalisation avec l’accentuation des leaders nationaux pour forcer le destin et gagner ce leadership. C’est majeur pour les deux pays mais aussi pour l’Europe qui va compter les points.
La croissance américaine est attendue à 2.9% en moyenne en 2018. Cela correspond à un taux de progression de son activité compris entre 0.7 et 0.8% au dernier trimestre (chiffres non annualisés). Cette vue est consensuelle, comme est consensuelle aussi la robustesse perçue de la croissance américaine et le ralentissement vers 2.5% de l’expansion en 2019. Si l’on sort sa calculette, on obtient des profils amusants pour rendre compatibles l’ensemble de ces éléments. Si l’on considère le 2.9% de 2018 comme acquis (avec 0.8% en T4), la convergence vers 2.5% est intéressante. Le taux de croissance trimestriel moyen nécessaire pour converger vers 2.5% est de 0.5% par trimestre. Cela veut dire que, dès les premiers mois de l’année 2019, l’économie américaine ralentit fortement puisque sa croissance trimestrielle moyenne a été de 0.8% en 2018. Si en revanche on fait l’hypothèse du maintien d’une croissance robuste au premier semestre dans le prolongement de 2018 (0.8% à chacun des deux trimestres) alors le profil des 2 derniers trimestres est beaucoup plus bas. Pour converger vers 2.5% en moyenne sur l’année, il faudrait une contraction de -0.2% par trimestre à partir de l’été. En d’autres termes, si la croissance est robuste en début d’année 2019, alors pour être compatible avec les prévisions consensuelles, il faudra un sacré coup d’arrêt durant la seconde partie de l’année.
