La Fed et l’environnement international

Le changement d’orientation de la politique monétaire américaine a été radical depuis la fin janvier.
Lors de sa réunion des 29/30 janvier, la Fed a indiqué que désormais elle ne s’engageait plus sur une ou plusieurs hausses des taux, ce qui a été confirmé en mars lors de la publication du graphe des « dots », et qu’elle allait arrêter la réduction de son bilan, ce qu’elle a confirmé lors de sa réunion de mars en indiquant un objectif de taille de bilan de 17% du PIB à l’automne.
Les éléments clés d’explication de ce changement radical reposent sur l’environnement international. La Fed envoie le signal qu’en raison de l’environnement global incertain, elle veut rester agile en ne s’engageant plus sur des évolutions futures. Elle donne même le sentiment de vouloir limiter sa forward guidance afin de disposer de davantage de degré de liberté.

Ce rôle de l’environnement international ne manque pas de surprendre pour une économie aussi autocentrée. Son taux d’ouverture est de 14% en 2018 contre 19% en zone Euro.
Pourtant, une recherche de Laurent Ferrara et de Charles-Emmanuel Teuf à la Banque de France, citée par Richard Clarida de la Fed dans un récent colloque de la BdF, suggère que l’environnement international est un facteur clé dans le raisonnement menant aux décisions du FOMC.
Les auteurs créent un index reprenant des termes liés à l’économie globale, et l’intègre dans une formule de Taylor. L’ajout de cet indicateur en plus des données d’activité et d’inflation de la formule de Taylor, est significatif. Une attention plus forte sur ces facteurs extérieurs incite la Fed à un comportement plus accommodant.
On peut dès lors mieux comprendre le changement de ton de la banque centrale américaine depuis le début de l’année. L’environnement international s’est dégradé rapidement (voir le graphe plus bas) et la Fed en tient compte même si son économie reste robuste.
Voir le post initial de Laurent Ferrara et de Charles-Emmanuel Teuf sur le blog de la Banque de France
Le graphe ci dessous retrace l’allure de leur indice de 1993 à 2017

Source: Ferrara et Teuf – Banque de France

Le graphe suivant reprend un indice de l’incertitude sur la politique économique. Il suggère et valide l’attentisme de la Fed en 2016 mais met l’accent sur l’opportunité qui lui est donnée en 2018 de durcir le ton avec un apaisement des tensions telles que mesurées par l’indice. L’année 2019 suggère effectivement davantage d’attentisme.

Retournement du marché du travail US?

L’indicateur relatif au marché du travail dans l’enquête du Conference Board auprès des ménages se retourne en mars. Il est toujours facile de trouver un emploi mais l’indicateur s’est retourné.
Compte tenu du lien fort avec l’indicateur de l’enquête JOLTS sur le marché du travail on peut s’interroger sur un possible retournement du marché du travail US.
C’est un signal qui me semble pertinent (voir ici sur des données plus longues et une analyse plus fouillée).

Un accord Chine/USA pourrait il être crédible ?

Les marchés financiers valorisent fortement la possibilité d’un accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine. Une telle situation permettrait de réduire les contraintes observées sur les échanges et d’ordonner ceux ci en fonction du cadre défini par l’accord. Rien alors ne s’opposerait au retour de flux d’échanges plus denses susceptibles de porter à nouveau la croissance globale.

Cette idée est séduisante car elle permettrait de sortir de la zone d’inquiétude qui marque l’économie mondiale depuis l’automne et pour laquelle on ne voit pas spontanément de porte de sortie.

Pourtant cette possibilité d’un accord me paraît être totalement illusoire. Les tensions entre les USA et la Chine reflètent principalement une problématique de leadership technologique. Qui de ces deux pays définira la norme sur des développements comme la 5G ou l’intelligence artificielle ou sur d’autres technologies. Les deux pays sont dans une concurrence féroce. J’imagine mal un accord où l’un des deux pays accepterait d’être soumis aux développements de l’autre. Les tensions entre les deux pays resteront fortes même si des accords mineurs pourraient être signés.

Cela va engendrer des tensions et de la volatilité dans la dynamique globale.

La Fed veut rester agile

Le point à retenir des minutes de la Fed est la fin de la baisse du bilan durant la seconde partie de l’année. La Banque centrale US ne veut pas être trop contrainte dans la gestion de sa politique monétaire. Or l’allure qui était prise et le niveau final visé jusqu’alors pouvaient rajouter à la difficulté de gérer finement la politique monétaire.

La Fed ne veut clairement pas être contrainte dans ses choix parce que l’environnement global est incertain.

La façon dont Yellen avait lancé le mouvement de réduction du bilan était éventuellement compatible avec un environnement international stable et prévisible. L’arrivée de Trump a créé du bruit et de la résonance en raison des politiques menées. Désormais la Fed doit prendre en compte ces bruits et le risque de contagion qui s’y attachent.

La Fed ne cède pas à Trump en ne relevant pas les taux mais elle ne les relève pas afin de pouvoir intervenir rapidement pour contenir les effets négatifs de la politique menée à la Maison Blanche. Elle veut être agile pour limiter les risques C’est bien pensé.

La Fed brouille les cartes

Lors de la dernière réunion du comité de politique monétaire de la Fed (29 et 30 janvier), il a été acté la fin de la normalisation monétaire. Cela correspond à la fin du mouvement de hausse des taux d’intérêt (fed funds) et à un assouplissement, à définir, dans la gestion (réduction) du bilan de la banque centrale américaine.
Le plus étonnant est que la décision a été conditionnée par de possibles chocs extérieurs (Brexit, Chine,..) et non par une situation interne à corriger. C’est la première fois que la Fed prend une telle décision, la normalisation, sans faire directement référence à la situation économique interne.
Le changement d’orientation de la politique monétaire pouvait se faire sur des considérations purement internes plutôt que de faire référence à de possibles chocs externes. C’est ce hiatus qui interroge.