Solide rapport de l’emploi US

Le rapport de l’emploi #US est solide & le faible chiffre de mai (72 000) n’était que temporaire. L’emploi a progressé de 224 000 en juin ( 191 000 privé) et le chiffre moyen pour les 6 premiers mois de l’année est comparable à ceux de 2016 et 2017. Il n’y a pas d’urgence pour la Fed à changer de stratégie. On notera d’ailleurs qu’en 2017 avec des chiffres d’emplois comparable elle avait tendance à être un peu restrictive.

Du côté des salaires on constate une décélération à 3.14% (3.4% en février). Le taux de la Fed restera sur un plateau tant que le salaire ne ralentira pas franchement (reflet d’une forte baisse de la croissance). On n’y est pas. Aucune raison pour la Fed de presser le pas.

Faut il baisser les taux de la Fed en Juillet ?

La possibilité d’une baisse des taux d’intérêt de 50 points de base par la Federal Reserve américaine est sur toutes les lèvres. Le graphe des dots publié à l’issue de la réunion du 19 juin indiquait le maintien des taux au niveau actuel en 2019 mais il faisait apparaître que 7 membres suggéraient une baisse de 50 bp en 2019 (la stabilité est calculée sur la médiane des résultats).
Il n’en fallait pas plus pour que les observateurs basculent vers une baisse de même ampleur dès la réunion des 30 et 31 juillet. Les explications avancées sont celles des pressions de Donald Trump sur la banque centrale soit via des menaces relayées sur Twitter soit par les membres nommés par Trump au FOMC.

Une telle interprétation pose plusieurs questions
La première est qu’à la Fed, c’est le président qui a toujours le dernier mot. Les propos récents de Jerome Powell ne donnent pas ce sentiment d’urgence quant à la baisse des taux. Cela implique que la baisse des taux de juillet, si elle avait lieu, serait plus qu’une révolution de palais puisque son président serait mis en minorité.

La deuxième remarque est que les données macroéconomiques ne reflètent pas non plus l’urgence d’un changement de stratégie de la banque centrale.
Pour jauger la situation économique j’ai pris l’indice CFNAI calculé par la Fed de Chicago. Il regroupe 85 indicateurs de l’économie fédérale (de la production industrielle aux ventes de détail en passant par l’emploi et les commandes de biens durables). L’indicateur calculé est centré sur 0. Une valeur au-delà de -0.7 (sur l’indice en moyenne sur 3 mois comme présenté sur le graphe) suggère un risque de récession.

J’ai ensuite mesuré depuis 1985 (début de la grande modération), les changements d’allure de la politique monétaire de la Fed. Le premier graphe montre le taux des fed funds et les points retenus pour marquer l’inflexion vers une politique monétaire accommodante.

Le deuxième graphe montre les dates de changement de la politique monétaire et l’indice CFNAI..
Depuis 1985, les changements de politique monétaire ont lieu lorsque l’indice CFNAI est voisin de -0.7, c’est à dire lorsque le risque de récession se précise. La seule exception est celle de 2007 lorsque la question de la liquidité sur de nombreuses structures financières a été soulevée. Cela est un cas particulier.
Le niveau actuel de l’indice n’est pas cohérent avec un repli des taux de la Fed sauf à imaginer une rupture profonde de tous les indicateurs américains pour les mois de juin et juillet. Ce n’est pas notre scénario.

Cela signifie qu’en l’absence de justification économique ou financière, une baisse des taux de la Fed et une mise en minorité de son président traduiraient d’abord un effondrement de la crédibilité de la banque centrale américaine en raison de sa perte d’indépendance. Comme c’est l’institution financière la plus puissante au monde, il est probable que cela provoquerait des remous considérables sur les marchés financiers. Faut il prendre ce type de risque ? Je ne crois pas.

La Fed et l’environnement international

Le changement d’orientation de la politique monétaire américaine a été radical depuis la fin janvier.
Lors de sa réunion des 29/30 janvier, la Fed a indiqué que désormais elle ne s’engageait plus sur une ou plusieurs hausses des taux, ce qui a été confirmé en mars lors de la publication du graphe des « dots », et qu’elle allait arrêter la réduction de son bilan, ce qu’elle a confirmé lors de sa réunion de mars en indiquant un objectif de taille de bilan de 17% du PIB à l’automne.
Les éléments clés d’explication de ce changement radical reposent sur l’environnement international. La Fed envoie le signal qu’en raison de l’environnement global incertain, elle veut rester agile en ne s’engageant plus sur des évolutions futures. Elle donne même le sentiment de vouloir limiter sa forward guidance afin de disposer de davantage de degré de liberté.

Ce rôle de l’environnement international ne manque pas de surprendre pour une économie aussi autocentrée. Son taux d’ouverture est de 14% en 2018 contre 19% en zone Euro.
Pourtant, une recherche de Laurent Ferrara et de Charles-Emmanuel Teuf à la Banque de France, citée par Richard Clarida de la Fed dans un récent colloque de la BdF, suggère que l’environnement international est un facteur clé dans le raisonnement menant aux décisions du FOMC.
Les auteurs créent un index reprenant des termes liés à l’économie globale, et l’intègre dans une formule de Taylor. L’ajout de cet indicateur en plus des données d’activité et d’inflation de la formule de Taylor, est significatif. Une attention plus forte sur ces facteurs extérieurs incite la Fed à un comportement plus accommodant.
On peut dès lors mieux comprendre le changement de ton de la banque centrale américaine depuis le début de l’année. L’environnement international s’est dégradé rapidement (voir le graphe plus bas) et la Fed en tient compte même si son économie reste robuste.
Voir le post initial de Laurent Ferrara et de Charles-Emmanuel Teuf sur le blog de la Banque de France
Le graphe ci dessous retrace l’allure de leur indice de 1993 à 2017

Source: Ferrara et Teuf – Banque de France

Le graphe suivant reprend un indice de l’incertitude sur la politique économique. Il suggère et valide l’attentisme de la Fed en 2016 mais met l’accent sur l’opportunité qui lui est donnée en 2018 de durcir le ton avec un apaisement des tensions telles que mesurées par l’indice. L’année 2019 suggère effectivement davantage d’attentisme.

Retournement du marché du travail US?

L’indicateur relatif au marché du travail dans l’enquête du Conference Board auprès des ménages se retourne en mars. Il est toujours facile de trouver un emploi mais l’indicateur s’est retourné.
Compte tenu du lien fort avec l’indicateur de l’enquête JOLTS sur le marché du travail on peut s’interroger sur un possible retournement du marché du travail US.
C’est un signal qui me semble pertinent (voir ici sur des données plus longues et une analyse plus fouillée).

Un accord Chine/USA pourrait il être crédible ?

Les marchés financiers valorisent fortement la possibilité d’un accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine. Une telle situation permettrait de réduire les contraintes observées sur les échanges et d’ordonner ceux ci en fonction du cadre défini par l’accord. Rien alors ne s’opposerait au retour de flux d’échanges plus denses susceptibles de porter à nouveau la croissance globale.

Cette idée est séduisante car elle permettrait de sortir de la zone d’inquiétude qui marque l’économie mondiale depuis l’automne et pour laquelle on ne voit pas spontanément de porte de sortie.

Pourtant cette possibilité d’un accord me paraît être totalement illusoire. Les tensions entre les USA et la Chine reflètent principalement une problématique de leadership technologique. Qui de ces deux pays définira la norme sur des développements comme la 5G ou l’intelligence artificielle ou sur d’autres technologies. Les deux pays sont dans une concurrence féroce. J’imagine mal un accord où l’un des deux pays accepterait d’être soumis aux développements de l’autre. Les tensions entre les deux pays resteront fortes même si des accords mineurs pourraient être signés.

Cela va engendrer des tensions et de la volatilité dans la dynamique globale.