Le ZEW reste médiocre en Septembre

Le ZEW mesuré comme la moyenne de ses deux composantes reste en territoire très négatif en septembre. Son retournement évoqué ici et là est très relatif. Les anticipations sont moins dégradées mais restent à un niveau bas. Quant aux conditions courantes, elles chutent de façon continue depuis un an au moins et septembre n’échappe pas à cette dynamique négative.
L’allure du ZEW suggère encore que le chiffre du PIB sera toujours dans le rouge au troisième trimestre. Le redressement de l’activité et l’inversion de tendance au T4 ne sont pas encore franchement perceptibles.

La BCE accentue la répression financière pour longtemps

La BCE a abaissé de 10bp son taux de dépôts à -0.5% et maintiendra l’ensemble de ses taux au niveau actuel ou plus bas tant que l’inflation ne convergera pas vers 2%. Dans les prévisions de la BCE, l’inflation sera à 1.5% en 2021. Dès lors, les taux courts resteront au niveau actuel au moins jusqu’en 2022.
La BCE a décidé aussi de relancer le Quantitative Easing (QE) à hauteur de 20 milliards à partir du 1er novembre prochain. Cela s’est déjà traduit par un repli spectaculaire du 10 ans italien.
Cette mesure de QE va accentuer la répression financière. L’objectif est de pousser l’ensemble de la structure des taux pour tous les pays en territoire négatif, Italie comprise. Cela peut durer au delà de ce que l’on imagine. L’objet de la répression financière est de réduire l’incitation à épargner et d’accroître celle à dépenser pour infléchir l’activité à la hausse.
Le souhait de la BCE est que la politique budgétaire change et soit plus active pour que les mesures prises soient plus efficaces et plus rapidement. Il répète cependant cela depuis le début de son mandat.
La BCE va réduire son taux de dépôt à -0.5% avec l’adoption d’un système qui modulera ce taux selon le type de réserve. Les excès de réserves seront rémunérées à 0% et les autres à -0.5%.
Le TLTRO est allongé à 3 ans et le taux sur chaque opération sera le taux du refinancement principal sur le reste du temps de cette tranche du TLTRO.
Compte tenu de la longueur du TLTRO et des anticipations évoquées plus haut sur l’inflation, le taux applicable pourrait être en moyenne au taux de dépôts sur la durée de l’opération pour les banques dont les prêts excèdent la référence de prêt définie par la BCE.. Cela veut dire que pour les banques ayant un excès de liquidités, elles peuvent avoir intérêt à prêter et à placer ses prêts en réserves excédentaires. Cela renforcera le secteur bancaire.

La répression financière mise en place par la BCE implique que les taux d’intérêt pour toutes les maturités et pour tous les pays sont bas et négatifs pour une très très longue période.
Les acteurs de l’économie sont habitués à des taux d’intérêt bas et le changement de comportement sera limité. L’impact macroéconomique à la hausse sera dès lors très limité. Le signal de la BCE pourrait aussi être interprété comme reflétant une situation particulièrement dégradée accroissant ainsi l’inquiétude des ménages et des entreprises, au risque d’avoir un effet négatif sur la conjoncture. Le secteur bancaire plus robuste sera-t-il suffisant pour contrecarrer cet effet ? C’est une inconnue aujourd’hui.
Les prévisions de croissance sont revues à la baisse à 1.1% en 2019, 1.2% en 2020 et 1.4% en 2021. Un choc externe pourrait faire basculer la zone Euro en récession. Pour l’instant la BCE estime très réduite cette probabilité.
Cela renforce néanmoins la nécessité d’une politique budgétaire efficace et proactive pour sortir de l’actuelle trappe à la liquidité qu’il y ait ou pas récession.
Au regard de l’absence de volontarisme des gouvernements pour avoir une politique budgétaire coordonnée, la position de Draghi est associée à un pari fort sur l’avenir au risque de devenir un vœu pieux.
Bon courage Christine Lagarde

Allemagne et France – Des dynamiques non comparables

L’Allemagne et la France ont des allures très différentes depuis le début de l’année. L’économie française résiste bien même si ses performances ne sont pas exceptionnelles alors que le signal en provenance d’Allemagne est plutôt celui d’un risque de récession. Je vous propose quelques repères pour jauger les deux économies dans le cycle actuel.

En Allemagne l’activité s’est contractée au deuxième trimestre. Le repli est modeste à -0.08% soit -0.3% en taux annualisé. On ne peut pas encore parler de récession sauf dans le secteur manufacturier comme je le signalais ici. Cependant, l’allure du ZEW suggère que l’économie outre-Rhin s’est encore affaiblie durant les mois d’été (voir ici) et le chiffre d’activité du 3ème trimestre pourrait être plus en retrait que celui du printemps. En France la progression de l’activité a été de 0.24% soit 1% en taux annualisé au cours du printemps.
L’acquis pour 2019 à la fin du 2ème trimestre n’est que de 0.5% à comparer avec 1% en France et en zone Euro. C’est un écart considérable entre l’Allemagne et ses partenaires et cette différence de croissance pourrait se prolonger dans les prochains mois compte tenu du ralentissement plus fort qu’ailleurs constaté outre-Rhin notamment dans les enquêtes.
Pour comprendre, comparons les situations française et allemande. Une façon de le faire est de regarder les contributions cumulées à la croissance du PIB de la demande interne privée, de la demande publique et de la demande extérieure. (le graphe débute en 1999 lors de la mise en place de la zone Euro).

Le premier graphe présente la situation allemande.
Le PIB est en violet et son niveau passe de 100 au premier trimestre 1999 à un peu plus de 130 au deuxième trimestre 2019. Chacune des trois autres courbes est la contribution de chacun des postes à la croissance du PIB. Les contributions sont cumulées et expliquent, une fois sommées, l’allure du PIB. Cela permet ainsi d’avoir, dans la durée, l’influence de la demande privée, des dépenses de l’Etat et du commerce extérieur. (Les stocks s’annulent dans la durée)
Pendant très longtemps, la demande externe (pointillés bleus) a été la principale contribution à la croissance. C’est notamment le cas dès le début de la mise en place de la zone Euro. La contraction de la demande interne (en gris clair) avait alors permis à l’Allemagne de dégager des soldes commerciaux bilatéraux très excédentaires (voir en annexe le cas de la balance franco-allemande). C’était la période des réformes structurelles sur le marché du travail et une volonté également de maintenir la demande domestique à un niveau réduit puisque à l’époque la demande publique, elle aussi, évolue peu.
Jusqu’en 2015, la demande externe est restée la principale contribution à la croissance. Son impact moindre désormais reste très significatif. La demande privée a pris le relais notamment via l’investissement.
La dépendance au commerce extérieur reste très forte. La net ralentissement des échanges mondiaux affecte alors directement la conjoncture allemande.

La configuration française est très différente.Le PIB est toujours en violet et est un peu au delà de 130 au deuxième trimestre 2019.
La demande privée, via la consommation est un contributeur majeur à la croissance du PIB. La contribution du commerce extérieur est plus réduite qu’en Allemagne et est pénalisante pour la croissance. Seulement son impact est de moindre ampleur qu’outre-Rhin. La dépendance de la croissance aux échanges extérieur est plus forte en Allemagne qu’en France.

Dès lors, quand le commerce mondial ralentit, la croissance allemande est immédiatement affectée et de façon plus importante qu’en France. De façon conjoncturelle, le soutien à la demande domestique mis en place par le gouvernement français avec les mesures annoncée en décembre dernier (prime non fiscalisée, hausse de la prime à l’emploi, baisse de la taxe d’habitation) permettent d’alimenter la demande privée et de soutenir la croissance du PIB.
Il en résulte que la morcellisation du monde et le moindre dynamisme probable du commerce mondial après les mesures protectionnistes ne sont pas de bonnes nouvelles pour l’Allemagne car elle s’accompagne d’un ralentissement des échanges et donc d’une réduction des impulsions externes dont bénéficie l’Allemagne. L’économie française est moins soumise à ce facteur.
Cela pourrait se traduire par une réorientation vers l’Europe de l’activité allemande. Et ce ne serait pas nécessairement une mauvaise nouvelle.

Annexe
Le graphe représente la demande interne relative de la France et de l’Allemagne ainsi que le solde commercial bilatéral entre les deux pays.
Au début de la zone Euro, au moment des réformes structurelles allemandes, la demande interne outre-Rhin s’effondre relativement à celle de la France. Cela se traduit par un déficit commercial français vis à vis de l’Allemagne. Doper la demande interne allemande pourrait permettre un rééquilibrage de la zone Euro sachant que des graphes assez similaires sont observables aussi entre l’Allemagne et l’Italie et l’Allemagne et l’Espagne.
La politique économique national a toujours un impact fort sur la dynamique de chaque pays et donc de l’ensemble de la zone Euro.

BCE baissera ses taux en septembre comme attendu

La BCE va réduire ses taux d’intérêt en septembre avec probablement un régime différencié du taux de dépôt selon le montant des dépôts . Elle envisage la reprise des achats d’actifs.

L’analyse que je faisais ce matin me parait toujours correcte (voir ici).
J’ajouterai une autre remarque néanmoins. Le risque de récession apparaît faible selon Draghi. Que fera la BCE en cas de récession ? Il faudra à tout prix une politique budgétaire volontariste pour en sortir.Ce n’est pas gagné