La croissance de la zone Euro péniblement au-dessus de 1%

La croissance du PIB de la zone Euro est de 1.2% (taux annualisé) depuis le dernier trimestre de 2017.
Le chiffre de 0.2%(0.75% en taux annualisé) pour le troisième trimestre de 2019 ne change pas cette tendance.L’acquis est de 1.1% et la croissance sur l’année sera de l’ordre de 1.2% au mieux.
Après le rattrapage de 2017, l’économie de la zone Euro n’a plus la capacité d’accélérer. Que fait on du surplus budgétaire allemand? N’est ce pas une nécessité que de l’utiliser et de mettre en place une politique budgétaire plus proactive afin de se caler sur une trajectoire de croissance plus élevée? Voir ici

Christine Lagarde à la BCE – Interview dans le Figaro

«Après Mario Draghi, les défis de Christine Lagarde à la BCE seront plus politiques que monétaires»

LE FIGARO.- Christine Lagarde a répété ce mercredi que les pays présentant un excédent budgétaire, comme l’Allemagne ou les Pays-Bas, devaient davantage investir pour soutenir la croissance. Quelle politique cette déclaration laisse-t-elle augurer? Assiste-t-on à un changement de style par rapport à Mario Draghi?

Philippe WAECHTER.- Christine Lagarde apparaît comme étant Draghi-compatible. Ses premières déclarations suggèrent que ses vues sont cohérentes avec l’idée d’une politique monétaire durablement accommodante. Elle enfonce le clou également en ce qui concerne l’importance de la politique budgétaire dans l’équilibre des politiques économiques en zone euro. La politique économique est unijambiste en n’utilisant que la politique monétaire, il faut une politique budgétaire qui vienne en complément de celle-ci afin de mettre en place les conditions d’une croissance durablement plus élevée.Le credo de Mario Draghi était le suivant: la BCE solvabilise les dettes publiques en maintenant des taux d’intérêt très bas dans la durée. Aux gouvernements de profiter de ces conditions pour mettre en œuvre des politiques structurelles afin de caler la croissance sur une trajectoire plus forte. Christine Lagarde est dans la lignée de ces propos. Le point désormais est de connaître davantage le style et la communication de la nouvelle présidente de la BCE. Sur ce point il pourrait y avoir des différences avec Draghi car les deux n’ont pas du tout la même personnalité.
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Mario Draghi à la tête de la BCE – Fin de l’aventure

La réunion de la BCE de ce jour est la dernière pour Mario Draghi. Le mandat du président de la BCE s’achève le 31 octobre. Il sera remplacé par Christine Lagarde à partir du 1er novembre.

Mario Draghi a transformé la BCE pendant son mandat. Il en a fait une institution où les décisions ont été davantage conditionnées par des considérations économiques plutôt que politiques. Son prédécesseur avait, à deux reprises en avril et juillet 2011, remonté les taux d’intérêt de la BCE alors que la zone euro entrait progressivement en récession. La politique monétaire d’alors avait ainsi contribué à cette récession sans avoir le rôle contracyclique qu’elle doit normalement avoir. Ces décisions avaient été dictées par un raisonnement reposant plus sur l’équilibre politique au sein du conseil de la BCE que sur des considérations économiques pour l’ensemble de la zone euro. Draghi a réussi à donner la prééminence aux questions économiques. Cela a permis d’accentuer l’indépendance de la BCE et d’en faire ainsi un acteur majeur de la zone euro.

Le deuxième point à retenir de la présidence de Mario Draghi est qu’il a fait de la BCE un prêteur en dernier ressort. La BCE est devenu le dernier recours des banques européennes et un instrument de résolution des crises. Draghi change le rôle de la banque centrale très vite après son arrivée à Francfort. La zone euro est alors en récession et des doutes se font jour sur la capacité de l’Italie ou de l’Espagne notamment à faire face à leurs engagements européens. C’est la période de la crise des dettes souveraines. Draghi y fait face avec le fameux « whatever it takes » prononcé à Londres le 26 juillet 2012. Draghi dit deux choses dans ce discours. La zone euro est d’abord et avant tout une construction politique faite par des gens qui veulent vivre ensemble. L’euro n’est qu’un instrument au service de cette construction politique. La BCE doit en assurer le fonctionnement et prendra les mesures nécessaires pour le faire. Quelques jours plus tard, la BCE lance les OMT qui lui donnent toute capacité à acheter des titres italiens, espagnols ou d’autres pays pour maintenir à flot la zone euro. L’annonce de la BCE sur sa capacité à intervenir et à être prêteur en dernier ressort a suffi pour calmer les tensions. Le caractère plus rassurant de ce qu’est la BCE a permis de modifier en profondeur les anticipations des investisseurs. La BCE a arrêté la crise des dettes souveraines sans dépenser un euro dans les opérations d’OMT. C’est remarquable.

La crise de la zone euro s’arrête très vite, la zone euro est sauvée et la BCE est devenue le prêteur en dernier ressort tout en se détachant des considérations politiques dans la gestion de la politique monétaire. C’est cette rupture qui restera de la présidence de Mario Draghi.

Le problème durant son mandat est qu’il est arrivé à la tête de la BCE alors que la zone euro était déjà dans une longue et profonde récession. La politique d’austérité mise en place en 2011, tant que le plan budgétaire que monétaire, a fait décrocher la conjoncture européenne. Pendant la crise et jusqu’au début de 2011, la conjoncture de la zone euro suivait parfaitement celle des USA. La politique d’austérité l’a décrochée de cette trajectoire. L’écart avec l’économie américaine n’a jamais pu être rattrapé. Il s’est même accentué.

Les erreurs de politique économique ont traduit des erreurs d’analyse sur la profondeur de la crise, retardant l’adoption de mesures de politique monétaire non orthodoxe.

En faisant converger le taux de réfi vers 0% à partir de la mi 2014 puis en mettant en place l’achat d’actifs en mars 2015, la BCE a clairement contribué à la reprise conjoncturelle de la zone. La baisse des taux a modifié les arbitrages entre aujourd’hui et demain pour les acteurs économiques de la zone. La BCE a nettement réduit les incitations à transférer sa richesse dans le temps. Cela s’est traduit par une hausse des dépôts à vue dans les banques et une accélération des dépenses courantes. Il fallait faire repartir la demande privée et la BCE de Draghi y a nettement contribué.

Le président de la BCE s’est heurtée à l’obstacle budgétaire très rapidement. À Jackson Hole très vite après son arrivée à la tête de la BCE il avait évoqué la nécessité de disposer d’une politique budgétaire plus active afin de soutenir la conjoncture mais aussi pour faire les réformes structurelles nécessaire pour hausser la croissance potentielle de la zone. Draghi a été très vite remis à sa place par Angela Merkel suite à sa déclaration de Jackson Hole. Elle lui a indiqué que chacun devait rester à sa place. Une conséquences immediate de ces tensions avec les politiques est qu’il n’y aura pas de politique budgétaire à l’échelle de la zone euro. La politique économique de la zone euro sera encore pour longtemps unijambiste.

Pourtant la BCE a permis de solvabiliser toutes les politiques budgétaires de la zone en maintenant des taux d’intérêt très bas. Le deal émanant de la BCE était : « je maintiens les taux d’intérêt très bas mais vous faites les réformes nécessaires pour soutenir la croissance à moyen terme ». Ce deal respecté du côté de la banque centrale n’a pas franchement fait bouger les gouvernements. D’ailleurs aucun d’entre eux ne profite des taux d’intérêt négatifs pour mettre en place un programme de transition énergétique à la hauteur des défis auxquels l’Europe aura à faire face.

L’inflation insuffisante qui caractérise la zone euro est à mon sens une conséquence de cette absence de politique budgétaire intégrée. Cet aspect est d’ailleurs la faiblesse de la construction européenne. Aucun pays ne souhaite franchir le cap de cette dimension politique. En dépit d’une politique monétaire intégrée et d’un euro auquel aucun européen ne souhaite renoncer, la construction européenne pêche toujours sur sa dimension politique. C’est son tendon d’Achille qui oblige les autres institutions européennes dont la BCE a des efforts considérables pour compenser ce manque d’intégration politique. Face à l’incapacité des gouvernements à prendre en charge la zone euro, la BCE est allée très loin dans le caractère accommodant de sa politique monétaire. Pour beaucoup cela a été excessif mais avait elle le choix ?

Mario Draghi a fait honneur à son mandat. Le challenge pour Christine Lagarde sera de prolonger son combat pour rendre la zone euro plus responsable sur le plan politique.

Le taux d’épargne allemand n’évolue pas en fonction du taux de la BCE

Il y a beaucoup de discussions sur le taux d’épargne des allemands qui progresserait récemment en réponse à la baisse des taux d’intérêt. L’histoire qui est racontée est celle selon laquelle l’inquiétude provoquée par la baisse des taux d’intérêt inciterait les allemands à épargner davantage pour contrecarrer cet environnement incertain.
Cela ne fonctionne pas. Les allemands ne votent pas contre la BCE en augmentant leur épargne puisque les taux d’épargne sont stables.
Cette histoire sur le comportement des allemands est censé montrer l’exaspération de nos voisins et l’incapacité de la BCE à gérer la politique monétaire. Des Very Smart People qui sont encore actifs .

Je suis allé voir les séries du taux d’épargne des ménages (épargne sur revenu disponible) et du taux d’épargne global (Revenu global moins consommation privée moins consommation publique en % du revenu global). Ce sont les deux séries pertinentes pour mesurer le taux d’épargne, en Allemagne ou ailleurs.

Ces deux séries, au cours des dernières années sont plates comme le dos de la main. Le taux d’épargne des ménages a oscillé entre 9% et 11.2% depuis le premier trimestre de l’année 2009 et se situe à 10.8% au deuxième trimestre de 2019. On peut même dire que depuis le démarrage de la zone euro, le taux d’épargne des ménages allemands est stable sur ces mêmes niveaux.
Pourtant depuis 2009 le taux de refi a reculé de 250 points de base, idem pour le taux de facilité de dépôts. Il n’y a pas d’incidence du taux de la BCE sur le comportement du taux d’épargne

On peut regarder aussi le taux d’épargne global, celui de l’ensemble de l’économie allemande. Lui aussi est stable. Depuis 1991, il est un peu supérieur à 25% du PIB. Ce n’est pas un comportement d’épargne supplémentaire qui explique l’accroissement du solde extérieur allemand mais la baisse du taux d’investissement (l’écart entre le taux d’épargne et le taux d’investissement est le solde du compte courant en % du PIB). Là aussi l’incidence du taux de la Bundesbank puis du taux de la BCE semble inexistant.

L’Europe, l’OMC et les tensions sino-américaines

Washington. Le 18 octobre, les sanctions de l’OMC contre l’Europe vont être mises en œuvre par les États-Unis. Elles concernent un conflit ancien entre Airbus et Boeing. Chacun des deux constructeurs a bénéficié de subventions publiques. Après les mesures prises à l’encontre de l’Europe, l’OMC devra se prononcer sur la situation de Boeing. Il est probable qu’il y aura des sanctions et la situation globale s’équilibrera. Les Européens avaient proposé une négociation qui aurait évité les effets collatéraux qui résulteront de la façon avec laquelle les Américains appliqueront les sanctions. L’amende aux Européens ne concernera qu’en partie Airbus. La taxation supplémentaire sur les avions européens ne sera que de 10 %, permettant ainsi de ne pas pénaliser les compagnies aériennes américaines. Les effets collatéraux vont concerner du vin français, du fromage, des outils allemands ou encore des vêtements britanniques. On peut s’interroger effectivement sur l’utilité de ces taxations au taux de 25 %. Le refus des Américains de transiger va produire le même type d’effets de la part des Européens sous forme de représailles lorsque la sanction sur Boeing sera connue.

Ce jeu pervers est finalement perdant pour tous. Il correspond à la croyance de Donald Trump que l’économie est un jeu à somme nulle. Ce qui est pris aux Européens en augmentant les prix, via la taxation, profitera aux travailleurs américains. Cela ne fonctionne pas comme cela. La hausse des taxes, en 2018, sur l’importation d’acier aux États-Unis, n’empêche pas la dégradation des entreprises américaines du secteur. 

Ces sanctions n’entrent pas dans la même logique que celles relatives aux tensions sino-américaines. Le jeu entre Airbus et Boeing concerne deux avionneurs qui disposent chacun de parts de marché considérables. C’est une problématique microéconomique. Les tensions sino-américaines sont avant tout politiques et l’économie et la technologie sont les médias utilisés pour affirmer la position de chacun des belligérants. 

Depuis très longtemps, les Américains sont attentifs aux évolutions en Chine, essayant de contraindre systématiquement l’Empire du Milieu. Dans la première décennie des années 2000, l’administration américaine faisait pression pour que la monnaie chinoise soit réévaluée. Cette technique qui avait bien fonctionné avec le Japon n’a pas eu la même efficacité auprès des autorités chinoises. Celles-ci ont considéré que la fragilité du Japon dans les années 1990 n’était qu’une conséquence de la docilité monétaire japonaise vis-à-vis de la Maison Blanche. C’est pour cela que Pékin a été réticente à accepter les pressions américaines. 

L’arrivée de Xi Jinping à la tête de l’Etat chinois a donné une dimension plus politique aux orientations chinoises. Mais celui-ci a aussi défini des objectifs plus ambitieux sur le plan économique et accru la volonté de la Chine de devenir leadersur de nombreux segments du secteur manufacturier. Cela a bien fonctionné. La Chine est devenue leader mondial, remettant en cause la situation privilégiée des américains. 

C’est ce rapport de force qui est au cœur des relations actuelles entre Américains et Chinois. C’est pour cela qu’un accord commercial apparaît peu probable entre les deux pays. 

Les sanctions sur l’Europe ne sont pas de cet ordre-là. Cependant, la Maison Blanche est prête à provoquer des dommages collatéraux pour montrer sa puissance. Cela a deux conséquences. La première est que les États-Unis sont prêts à jouer un jeu non coopératif avec l’Europe. Ces éléments viennent en complément de ce que l’on connaît des réticences de Washington à protéger militairement les Européens comme cela s’est fait depuis la Seconde Guerre mondiale. La seconde remarque est que les Européens ont tout intérêt à s’unir dans ce cadre global en donnant une dimension plus politique à la construction européenne. 

Les relations entre la Chine et les États-Unis vont évoluer dans la durée et on doit imaginer que des règles seront définies sur un certain nombre de sujets afin de ne pas bloquer les affaires. Dans cette situation, qui témoignera toujours d’un rapport de force, l’Europe ne devra pas être absente. Sa voix ne portera que si l’Europe est unie et capable d’équilibrer le rapport de force. C’est l’enjeu de la nouvelle Commission. 

Publié sur le site du Groupe d’Etudes Géopolitiques: LeGrandContinent.eu

Zone Euro: la récession au coin de la rue ?

L’économie de la zone Euro s’essouffle très vite. L’indice synthétique pour l’ensemble de l’économie (manufacturier et service) montre une économie qui, en septembre, se stabilise par rapport au mois d’août. L’indice moyen du trimestre a quasiment reculé d’un point par rapport au deuxième trimestre. Le chiffre de croissance du PIB du troisième trimestre devrait donc plafonner au mieux à 0.2% (chiffre du T2). Cela me conforte dans l’idée d’une croissance de 1.1% en 2019 pour la zone Euro on voit sur le graphe le ralentissement rapide depuis le début de l’été.

Parmi les grands pays, c’est l’Allemagne qui pénalise le plus l’activité. Le graphe montre l’indice synthétique des trois pays dont les résultats de l’enquête ont été révélés ce matin, L’indicateur reposant uniquement sur la production se replie en Allemagne pour la première fois depuis avril 2013. La France reste en territoire positif mais à un niveau moins élevé que durant les derniers mois.

C’est le secteur manufacturier qui pèse très lourd alors que les services ne compensent plus ce repli de façon aussi robuste. L’effet de contagion du secteur manufacturier vers les services se renforce. L’indicateur allemand du secteur manufacturier se replie de façon encore plus rapide que ce qui avait été observé ces derniers mois. La contraction des échanges et le ralentissement industriel de la Chine et de son marché automobile sont au cœur de cette inflexion.
Dès lors, au regard d’un environnement international toujours pesant, le risque de récession s’accroît en Allemagne et donc en zone Euro. La BCE a déjà délivré des mesures qui n’inverseront pas la tendance. Il ne reste que la politique budgétaire pour changer l’allure de l’activité. Un ralentissement plus fort outre-Rhin pourrait inciter le gouvernement allemand à mettre en oeuvre une politique plus agressive. C’est le pari que je fais. Sinon je crains que ni la France, ni l’Espagne soient suffisamment robustes pour éviter une récession pour l’ensemble de la zone euro.