France – Croissance robuste mais peu enthousiasmante

La croissance du #PIB en #France est à 0.3% au T3 (0.255% pour être précis) comme à chacun des deux trimestres précédents( 0.28% en T1 et 0.35% en T2). L’acquis est de 1.2%. Si la croissance est à nouveau à 0.3% au dernier trimestre alors le PIB aura progressé de 1.3% en moyenne sur l’ensemble de l’année après 1.7% l’an dernier. Sur le graphe on constate une hausse rapide de l’activité depuis le début de la reprise en 2013 avec une tendance à 1.45%. On remarque aussi le caractère particulier de l’année 2017 durant laquelle l’expansion avait eu un caractère exceptionnel (2.4%). Depuis la dernier trimestre de 2017, la croissance moyenne annualisée n’est que de 1.25%. C’est ce chiffre qui est probablement le plus proche de la capacité de l’économie française.

La demande interne est au cœur de cette expansion alors que le commerce extérieur contribue négativement sur une hausse forte des importations alors que les exportations continuent de progresser. La hausse des importations vient après une chiffre négatif en T2. Il y a un effet rattrapage.
La hausse de la consommation est stable en moyenne depuis le début de l’année autour de 0.3%. C’est ce chiffre pour le T3 à comparer avec 0.4% au T1 et 0.2% au T2. L’investissement progresse de 0.9% après 0.5% en T1 et 1.2% en T2. Ces deux composantes sont au cœur de la croissance française. A noter la progression continue de l’investissement des entreprises en dépit d’un environnement international médiocre. Cela peut résulter de l’amélioration temporaire des marges (double effet CICE et baisse de charges en 2019) et d’une politique économique volontariste en 2020 pour supporter la demande interne. C’est très encourageant. Le ralentissement de l’investissement logement est préoccupant mais en phase avec ce que l’on constate sur le marché de l’immobilier des particuliers. Le marché est moins dynamique avec des mises en chantier qui reculent.

Cette dynamique interne reflète la politique économique qui supporte la demande interne pour limiter le risque sur la croissance. La hausse du pouvoir d’achat résultant des diverses primes et de la baisse de la taxe d’habitation mais la progression de l’emploi que l’on constatera encore au troisième trimestre (8 Novembre) sont autant de soutien à cette demande interne. Cela favorise l’investissement des entreprises.
La dynamique de l’économie n’est pas excessive, il n’y a pas de rupture de croissance à la hausse cependant le risque de rupture est réduit. C’est essentiel dans un contexte international risqué

La politique monétaire et la dynamique macroéconomique de court terme

L’indice CFNAI (Fed Chicago) indique en septembre que la décision de la Fed d’assouplir sa politique monétaire n’est pas liée à un risque de récession. Un indice proche de -0.7 traduit généralement un risque de récession & une intervention de la Fed. Il est à -0.24 en septembre.
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Les chiffres et événements de la semaine (28 octobre – 3 novembre)

Points Marquants

> La réunion de la Fed avec une conférence de presse et un communiqué de presse mercredi. Deux questions: les désaccords entre les membres du FOMC seront-ils aussi importants qu’en septembre? La Fed va-t-elle abaisser son taux cible? Le graphique des dots suggère une troisième baisse de taux cette année. Sera ce maintenant ou en décembre ?
> Christine Lagarde remplacera Mario Draghi à la présidence de la BCE vendredi prochain. L’équilibre entre la politique et l’économie sera différent de celui du mandat actuel. La tâche principale de Christine Lagarde sera de maintenir la cohésion des membres de la BCE à un moment où la politique monétaire est déjà très accommodante et où l’impact d’un changement pourrait être remis en question et moins important que par le passé.
> Du côté du Brexit, un vote est attendu aujourd’hui sur la possibilité d’élections générales le 12 décembre. Boris Johnson n’aura probablement pas la majorité qualifiée (2/3) pour cela. L’UE, dans un projet, a proposé une extension du Brexit jusqu’à la fin du mois de janvier prochain.
> Les chiffres du PIB seront publiés cette semaine aux Etats-Unis et en France (30) et dans la zone euro, en Italie et en Espagne (31). Les anticipations sont moins élevées qu’au deuxième trimestre. Cela serait cohérent avec les enquêtes menées auprès des entreprises au cours du troisième trimestre.
> L’indice ISM pour le secteur manufacturier (le 1er novembre) sera essentiel pour anticiper le profil du cycle conjoncturel aux États-Unis. L’indice était inférieur au seuil de 50 en août et septembre.
> L’indice PMI officiel chinois (31) et l’indice Markit pour le secteur manufacturier (1er)
Les indices Markit pour le secteur manufacturier seront publiés le 1er novembre sauf en Europe continentale.
> Le rapport de l’emploi américain pour octobre. La dynamique de création d’emplois est plus limitée en dépit d’un taux de chômage à 3.5%
> Des estimations rapides de l’inflation seront publiées en Europe cette semaine. (Zone euro 31). Le prix du pétrole est en moyenne inférieur à celui de septembre (53,7 € en octobre contre 56,7 € en septembre) et doit être comparé au niveau élevé atteint en octobre 2018 (70,3 €). La contribution énergétique sera fortement négative et le taux d’inflation sera probablement inférieur à 0,8% en septembre.

Le document détaillé en anglais est disponible ici
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Mario Draghi à la tête de la BCE – Fin de l’aventure

La réunion de la BCE de ce jour est la dernière pour Mario Draghi. Le mandat du président de la BCE s’achève le 31 octobre. Il sera remplacé par Christine Lagarde à partir du 1er novembre.

Mario Draghi a transformé la BCE pendant son mandat. Il en a fait une institution où les décisions ont été davantage conditionnées par des considérations économiques plutôt que politiques. Son prédécesseur avait, à deux reprises en avril et juillet 2011, remonté les taux d’intérêt de la BCE alors que la zone euro entrait progressivement en récession. La politique monétaire d’alors avait ainsi contribué à cette récession sans avoir le rôle contracyclique qu’elle doit normalement avoir. Ces décisions avaient été dictées par un raisonnement reposant plus sur l’équilibre politique au sein du conseil de la BCE que sur des considérations économiques pour l’ensemble de la zone euro. Draghi a réussi à donner la prééminence aux questions économiques. Cela a permis d’accentuer l’indépendance de la BCE et d’en faire ainsi un acteur majeur de la zone euro.

Le deuxième point à retenir de la présidence de Mario Draghi est qu’il a fait de la BCE un prêteur en dernier ressort. La BCE est devenu le dernier recours des banques européennes et un instrument de résolution des crises. Draghi change le rôle de la banque centrale très vite après son arrivée à Francfort. La zone euro est alors en récession et des doutes se font jour sur la capacité de l’Italie ou de l’Espagne notamment à faire face à leurs engagements européens. C’est la période de la crise des dettes souveraines. Draghi y fait face avec le fameux « whatever it takes » prononcé à Londres le 26 juillet 2012. Draghi dit deux choses dans ce discours. La zone euro est d’abord et avant tout une construction politique faite par des gens qui veulent vivre ensemble. L’euro n’est qu’un instrument au service de cette construction politique. La BCE doit en assurer le fonctionnement et prendra les mesures nécessaires pour le faire. Quelques jours plus tard, la BCE lance les OMT qui lui donnent toute capacité à acheter des titres italiens, espagnols ou d’autres pays pour maintenir à flot la zone euro. L’annonce de la BCE sur sa capacité à intervenir et à être prêteur en dernier ressort a suffi pour calmer les tensions. Le caractère plus rassurant de ce qu’est la BCE a permis de modifier en profondeur les anticipations des investisseurs. La BCE a arrêté la crise des dettes souveraines sans dépenser un euro dans les opérations d’OMT. C’est remarquable.

La crise de la zone euro s’arrête très vite, la zone euro est sauvée et la BCE est devenue le prêteur en dernier ressort tout en se détachant des considérations politiques dans la gestion de la politique monétaire. C’est cette rupture qui restera de la présidence de Mario Draghi.

Le problème durant son mandat est qu’il est arrivé à la tête de la BCE alors que la zone euro était déjà dans une longue et profonde récession. La politique d’austérité mise en place en 2011, tant que le plan budgétaire que monétaire, a fait décrocher la conjoncture européenne. Pendant la crise et jusqu’au début de 2011, la conjoncture de la zone euro suivait parfaitement celle des USA. La politique d’austérité l’a décrochée de cette trajectoire. L’écart avec l’économie américaine n’a jamais pu être rattrapé. Il s’est même accentué.

Les erreurs de politique économique ont traduit des erreurs d’analyse sur la profondeur de la crise, retardant l’adoption de mesures de politique monétaire non orthodoxe.

En faisant converger le taux de réfi vers 0% à partir de la mi 2014 puis en mettant en place l’achat d’actifs en mars 2015, la BCE a clairement contribué à la reprise conjoncturelle de la zone. La baisse des taux a modifié les arbitrages entre aujourd’hui et demain pour les acteurs économiques de la zone. La BCE a nettement réduit les incitations à transférer sa richesse dans le temps. Cela s’est traduit par une hausse des dépôts à vue dans les banques et une accélération des dépenses courantes. Il fallait faire repartir la demande privée et la BCE de Draghi y a nettement contribué.

Le président de la BCE s’est heurtée à l’obstacle budgétaire très rapidement. À Jackson Hole très vite après son arrivée à la tête de la BCE il avait évoqué la nécessité de disposer d’une politique budgétaire plus active afin de soutenir la conjoncture mais aussi pour faire les réformes structurelles nécessaire pour hausser la croissance potentielle de la zone. Draghi a été très vite remis à sa place par Angela Merkel suite à sa déclaration de Jackson Hole. Elle lui a indiqué que chacun devait rester à sa place. Une conséquences immediate de ces tensions avec les politiques est qu’il n’y aura pas de politique budgétaire à l’échelle de la zone euro. La politique économique de la zone euro sera encore pour longtemps unijambiste.

Pourtant la BCE a permis de solvabiliser toutes les politiques budgétaires de la zone en maintenant des taux d’intérêt très bas. Le deal émanant de la BCE était : « je maintiens les taux d’intérêt très bas mais vous faites les réformes nécessaires pour soutenir la croissance à moyen terme ». Ce deal respecté du côté de la banque centrale n’a pas franchement fait bouger les gouvernements. D’ailleurs aucun d’entre eux ne profite des taux d’intérêt négatifs pour mettre en place un programme de transition énergétique à la hauteur des défis auxquels l’Europe aura à faire face.

L’inflation insuffisante qui caractérise la zone euro est à mon sens une conséquence de cette absence de politique budgétaire intégrée. Cet aspect est d’ailleurs la faiblesse de la construction européenne. Aucun pays ne souhaite franchir le cap de cette dimension politique. En dépit d’une politique monétaire intégrée et d’un euro auquel aucun européen ne souhaite renoncer, la construction européenne pêche toujours sur sa dimension politique. C’est son tendon d’Achille qui oblige les autres institutions européennes dont la BCE a des efforts considérables pour compenser ce manque d’intégration politique. Face à l’incapacité des gouvernements à prendre en charge la zone euro, la BCE est allée très loin dans le caractère accommodant de sa politique monétaire. Pour beaucoup cela a été excessif mais avait elle le choix ?

Mario Draghi a fait honneur à son mandat. Le challenge pour Christine Lagarde sera de prolonger son combat pour rendre la zone euro plus responsable sur le plan politique.