Christine Lagarde à la BCE – Interview dans le Figaro

«Après Mario Draghi, les défis de Christine Lagarde à la BCE seront plus politiques que monétaires»

LE FIGARO.- Christine Lagarde a répété ce mercredi que les pays présentant un excédent budgétaire, comme l’Allemagne ou les Pays-Bas, devaient davantage investir pour soutenir la croissance. Quelle politique cette déclaration laisse-t-elle augurer? Assiste-t-on à un changement de style par rapport à Mario Draghi?

Philippe WAECHTER.- Christine Lagarde apparaît comme étant Draghi-compatible. Ses premières déclarations suggèrent que ses vues sont cohérentes avec l’idée d’une politique monétaire durablement accommodante. Elle enfonce le clou également en ce qui concerne l’importance de la politique budgétaire dans l’équilibre des politiques économiques en zone euro. La politique économique est unijambiste en n’utilisant que la politique monétaire, il faut une politique budgétaire qui vienne en complément de celle-ci afin de mettre en place les conditions d’une croissance durablement plus élevée.Le credo de Mario Draghi était le suivant: la BCE solvabilise les dettes publiques en maintenant des taux d’intérêt très bas dans la durée. Aux gouvernements de profiter de ces conditions pour mettre en œuvre des politiques structurelles afin de caler la croissance sur une trajectoire plus forte. Christine Lagarde est dans la lignée de ces propos. Le point désormais est de connaître davantage le style et la communication de la nouvelle présidente de la BCE. Sur ce point il pourrait y avoir des différences avec Draghi car les deux n’ont pas du tout la même personnalité.
Lire la suite sur lefigaro.fr

Les chiffres et événements de la semaine (28 octobre – 3 novembre)

Points Marquants

> La réunion de la Fed avec une conférence de presse et un communiqué de presse mercredi. Deux questions: les désaccords entre les membres du FOMC seront-ils aussi importants qu’en septembre? La Fed va-t-elle abaisser son taux cible? Le graphique des dots suggère une troisième baisse de taux cette année. Sera ce maintenant ou en décembre ?
> Christine Lagarde remplacera Mario Draghi à la présidence de la BCE vendredi prochain. L’équilibre entre la politique et l’économie sera différent de celui du mandat actuel. La tâche principale de Christine Lagarde sera de maintenir la cohésion des membres de la BCE à un moment où la politique monétaire est déjà très accommodante et où l’impact d’un changement pourrait être remis en question et moins important que par le passé.
> Du côté du Brexit, un vote est attendu aujourd’hui sur la possibilité d’élections générales le 12 décembre. Boris Johnson n’aura probablement pas la majorité qualifiée (2/3) pour cela. L’UE, dans un projet, a proposé une extension du Brexit jusqu’à la fin du mois de janvier prochain.
> Les chiffres du PIB seront publiés cette semaine aux Etats-Unis et en France (30) et dans la zone euro, en Italie et en Espagne (31). Les anticipations sont moins élevées qu’au deuxième trimestre. Cela serait cohérent avec les enquêtes menées auprès des entreprises au cours du troisième trimestre.
> L’indice ISM pour le secteur manufacturier (le 1er novembre) sera essentiel pour anticiper le profil du cycle conjoncturel aux États-Unis. L’indice était inférieur au seuil de 50 en août et septembre.
> L’indice PMI officiel chinois (31) et l’indice Markit pour le secteur manufacturier (1er)
Les indices Markit pour le secteur manufacturier seront publiés le 1er novembre sauf en Europe continentale.
> Le rapport de l’emploi américain pour octobre. La dynamique de création d’emplois est plus limitée en dépit d’un taux de chômage à 3.5%
> Des estimations rapides de l’inflation seront publiées en Europe cette semaine. (Zone euro 31). Le prix du pétrole est en moyenne inférieur à celui de septembre (53,7 € en octobre contre 56,7 € en septembre) et doit être comparé au niveau élevé atteint en octobre 2018 (70,3 €). La contribution énergétique sera fortement négative et le taux d’inflation sera probablement inférieur à 0,8% en septembre.

Le document détaillé en anglais est disponible ici
NextWeek-October28-November3-2019

Mario Draghi à la tête de la BCE – Fin de l’aventure

La réunion de la BCE de ce jour est la dernière pour Mario Draghi. Le mandat du président de la BCE s’achève le 31 octobre. Il sera remplacé par Christine Lagarde à partir du 1er novembre.

Mario Draghi a transformé la BCE pendant son mandat. Il en a fait une institution où les décisions ont été davantage conditionnées par des considérations économiques plutôt que politiques. Son prédécesseur avait, à deux reprises en avril et juillet 2011, remonté les taux d’intérêt de la BCE alors que la zone euro entrait progressivement en récession. La politique monétaire d’alors avait ainsi contribué à cette récession sans avoir le rôle contracyclique qu’elle doit normalement avoir. Ces décisions avaient été dictées par un raisonnement reposant plus sur l’équilibre politique au sein du conseil de la BCE que sur des considérations économiques pour l’ensemble de la zone euro. Draghi a réussi à donner la prééminence aux questions économiques. Cela a permis d’accentuer l’indépendance de la BCE et d’en faire ainsi un acteur majeur de la zone euro.

Le deuxième point à retenir de la présidence de Mario Draghi est qu’il a fait de la BCE un prêteur en dernier ressort. La BCE est devenu le dernier recours des banques européennes et un instrument de résolution des crises. Draghi change le rôle de la banque centrale très vite après son arrivée à Francfort. La zone euro est alors en récession et des doutes se font jour sur la capacité de l’Italie ou de l’Espagne notamment à faire face à leurs engagements européens. C’est la période de la crise des dettes souveraines. Draghi y fait face avec le fameux « whatever it takes » prononcé à Londres le 26 juillet 2012. Draghi dit deux choses dans ce discours. La zone euro est d’abord et avant tout une construction politique faite par des gens qui veulent vivre ensemble. L’euro n’est qu’un instrument au service de cette construction politique. La BCE doit en assurer le fonctionnement et prendra les mesures nécessaires pour le faire. Quelques jours plus tard, la BCE lance les OMT qui lui donnent toute capacité à acheter des titres italiens, espagnols ou d’autres pays pour maintenir à flot la zone euro. L’annonce de la BCE sur sa capacité à intervenir et à être prêteur en dernier ressort a suffi pour calmer les tensions. Le caractère plus rassurant de ce qu’est la BCE a permis de modifier en profondeur les anticipations des investisseurs. La BCE a arrêté la crise des dettes souveraines sans dépenser un euro dans les opérations d’OMT. C’est remarquable.

La crise de la zone euro s’arrête très vite, la zone euro est sauvée et la BCE est devenue le prêteur en dernier ressort tout en se détachant des considérations politiques dans la gestion de la politique monétaire. C’est cette rupture qui restera de la présidence de Mario Draghi.

Le problème durant son mandat est qu’il est arrivé à la tête de la BCE alors que la zone euro était déjà dans une longue et profonde récession. La politique d’austérité mise en place en 2011, tant que le plan budgétaire que monétaire, a fait décrocher la conjoncture européenne. Pendant la crise et jusqu’au début de 2011, la conjoncture de la zone euro suivait parfaitement celle des USA. La politique d’austérité l’a décrochée de cette trajectoire. L’écart avec l’économie américaine n’a jamais pu être rattrapé. Il s’est même accentué.

Les erreurs de politique économique ont traduit des erreurs d’analyse sur la profondeur de la crise, retardant l’adoption de mesures de politique monétaire non orthodoxe.

En faisant converger le taux de réfi vers 0% à partir de la mi 2014 puis en mettant en place l’achat d’actifs en mars 2015, la BCE a clairement contribué à la reprise conjoncturelle de la zone. La baisse des taux a modifié les arbitrages entre aujourd’hui et demain pour les acteurs économiques de la zone. La BCE a nettement réduit les incitations à transférer sa richesse dans le temps. Cela s’est traduit par une hausse des dépôts à vue dans les banques et une accélération des dépenses courantes. Il fallait faire repartir la demande privée et la BCE de Draghi y a nettement contribué.

Le président de la BCE s’est heurtée à l’obstacle budgétaire très rapidement. À Jackson Hole très vite après son arrivée à la tête de la BCE il avait évoqué la nécessité de disposer d’une politique budgétaire plus active afin de soutenir la conjoncture mais aussi pour faire les réformes structurelles nécessaire pour hausser la croissance potentielle de la zone. Draghi a été très vite remis à sa place par Angela Merkel suite à sa déclaration de Jackson Hole. Elle lui a indiqué que chacun devait rester à sa place. Une conséquences immediate de ces tensions avec les politiques est qu’il n’y aura pas de politique budgétaire à l’échelle de la zone euro. La politique économique de la zone euro sera encore pour longtemps unijambiste.

Pourtant la BCE a permis de solvabiliser toutes les politiques budgétaires de la zone en maintenant des taux d’intérêt très bas. Le deal émanant de la BCE était : « je maintiens les taux d’intérêt très bas mais vous faites les réformes nécessaires pour soutenir la croissance à moyen terme ». Ce deal respecté du côté de la banque centrale n’a pas franchement fait bouger les gouvernements. D’ailleurs aucun d’entre eux ne profite des taux d’intérêt négatifs pour mettre en place un programme de transition énergétique à la hauteur des défis auxquels l’Europe aura à faire face.

L’inflation insuffisante qui caractérise la zone euro est à mon sens une conséquence de cette absence de politique budgétaire intégrée. Cet aspect est d’ailleurs la faiblesse de la construction européenne. Aucun pays ne souhaite franchir le cap de cette dimension politique. En dépit d’une politique monétaire intégrée et d’un euro auquel aucun européen ne souhaite renoncer, la construction européenne pêche toujours sur sa dimension politique. C’est son tendon d’Achille qui oblige les autres institutions européennes dont la BCE a des efforts considérables pour compenser ce manque d’intégration politique. Face à l’incapacité des gouvernements à prendre en charge la zone euro, la BCE est allée très loin dans le caractère accommodant de sa politique monétaire. Pour beaucoup cela a été excessif mais avait elle le choix ?

Mario Draghi a fait honneur à son mandat. Le challenge pour Christine Lagarde sera de prolonger son combat pour rendre la zone euro plus responsable sur le plan politique.

Les chiffres de la semaine à venir (21 octobre – 27 octobre 2019)

Points Marquants

> La réunion de la BCE (le 24 octobre) sera l’événement le plus important de la semaine. Lors de la dernière réunion, le 12 septembre, la BCE a adopté une politique monétaire très accommodante. Cela a conduit à des discussions importantes, notamment sur la reprise du QE et sur la « forward guidance », étant donné que ces mesures resteront en place jusqu’à ce que l’inflation des ZE converge vers l’objectif de la BCE (Un peu en dessous mais proche de 2%). Rien de nouveau n’est attendu?

> Cette réunion sera la dernière pour Mario Draghi. Il quittera la BCE à la fin du mois et sera remplacé par Christine Lagarde. Draghi a donné à la BCE l’âme et les instruments nécessaires à une banque centrale indépendante et influente.
Dans le document, je reviens sur les apports de Draghi à la BCE mais aussi sur son échec majeur. A son départ, la zone Euro est dans une situation critique malgré la politique monétaire accommodante.

> De nombreuses enquêtes auprès des entreprises pour octobre seront publiées au cours de la semaine. Le climat des affaires français (INSEE le 23), l’enquête IFO en Allemagne (25), l’estimation flash de Markit (24) et les commandes dans l’enquête CBR au Royaume-Uni (21).
La perception de l’environnement économique actuelle dans les pays développés est pessimiste et ne s’inversera pas rapidement. Les prévisions récentes du FMI reflète cette perception et l’inscription de cette situation dans la durée.
Un accord sur le Brexit aurait peut-être eu un impact positif, mais le Parlement ne l’a pas autorisé.
BoJo a demandé un nouveau délai jusqu’à la fin du mois de janvier prochain. Cela augmente l’incertitude, car nous ne savons pas ce qui se passera dans les trois prochains mois. Est-ce que nous convergeons vers un nouveau référendum? Bojo forcera-t-il le Brexit avant la fin du mois de janvier prochain? Y aura-t-il des élections générales? Personne ne sait. Beaucoup aimeraient écrire l’avenir, mais le passé récent a montré que l’avenir est peu prévisible.
Les discussions entre la Chine et les États-Unis suscitent également des incertitudes. Les discussions de la semaine dernière ont principalement porté sur l’agriculture, car il est nécessaire que les États-Unis renversent la tendance issue de la guerre commerciale. La Chine achète maintenant du soja au Brésil plutôt qu’aux États-Unis. Cela affaiblit la future campagne présidentielle de Trump.
Le risque associé à l’échec de ces négociations est une source de faiblesse supplémentaire pour l’économie globale puisqu’aucun renversement de tendance ne pourra être attendu rapidement. L’incertitude pour l’avenir reste élevée et constitue une contrainte pour l’activité économique.
> Commandes de biens durables aux États-Unis pour le 24 septembre. Ces chiffres n’ont pas été robustes récemment et pourraient se refléter dans une faiblesse de l’investissement des entreprises pour les mois à venir.
> Ventes de maisons existantes aux États-Unis pour septembre (22). Cette statistique est importante car elle reflète une sorte d’effet de richesse. Aux États-Unis, les propriétaires de maison sont plus nombreux que les personnes disposant d’un grand portefeuille d’actifs risqués. Les mouvements dans l’immobilier ont donc plus d’impact sur le comportement des consommateurs que le marché boursier ne peut en avoir. La vente de maisons existantes est pour moi la statistique la plus importante montrant cet effet de richesse. Les récentes améliorations ont été favorables aux dépenses des consommateurs.

Le document détaillé en anglais est ici
NextWeek-October21-October27-2019

La BCE accentue la répression financière pour longtemps

La BCE a abaissé de 10bp son taux de dépôts à -0.5% et maintiendra l’ensemble de ses taux au niveau actuel ou plus bas tant que l’inflation ne convergera pas vers 2%. Dans les prévisions de la BCE, l’inflation sera à 1.5% en 2021. Dès lors, les taux courts resteront au niveau actuel au moins jusqu’en 2022.
La BCE a décidé aussi de relancer le Quantitative Easing (QE) à hauteur de 20 milliards à partir du 1er novembre prochain. Cela s’est déjà traduit par un repli spectaculaire du 10 ans italien.
Cette mesure de QE va accentuer la répression financière. L’objectif est de pousser l’ensemble de la structure des taux pour tous les pays en territoire négatif, Italie comprise. Cela peut durer au delà de ce que l’on imagine. L’objet de la répression financière est de réduire l’incitation à épargner et d’accroître celle à dépenser pour infléchir l’activité à la hausse.
Le souhait de la BCE est que la politique budgétaire change et soit plus active pour que les mesures prises soient plus efficaces et plus rapidement. Il répète cependant cela depuis le début de son mandat.
La BCE va réduire son taux de dépôt à -0.5% avec l’adoption d’un système qui modulera ce taux selon le type de réserve. Les excès de réserves seront rémunérées à 0% et les autres à -0.5%.
Le TLTRO est allongé à 3 ans et le taux sur chaque opération sera le taux du refinancement principal sur le reste du temps de cette tranche du TLTRO.
Compte tenu de la longueur du TLTRO et des anticipations évoquées plus haut sur l’inflation, le taux applicable pourrait être en moyenne au taux de dépôts sur la durée de l’opération pour les banques dont les prêts excèdent la référence de prêt définie par la BCE.. Cela veut dire que pour les banques ayant un excès de liquidités, elles peuvent avoir intérêt à prêter et à placer ses prêts en réserves excédentaires. Cela renforcera le secteur bancaire.

La répression financière mise en place par la BCE implique que les taux d’intérêt pour toutes les maturités et pour tous les pays sont bas et négatifs pour une très très longue période.
Les acteurs de l’économie sont habitués à des taux d’intérêt bas et le changement de comportement sera limité. L’impact macroéconomique à la hausse sera dès lors très limité. Le signal de la BCE pourrait aussi être interprété comme reflétant une situation particulièrement dégradée accroissant ainsi l’inquiétude des ménages et des entreprises, au risque d’avoir un effet négatif sur la conjoncture. Le secteur bancaire plus robuste sera-t-il suffisant pour contrecarrer cet effet ? C’est une inconnue aujourd’hui.
Les prévisions de croissance sont revues à la baisse à 1.1% en 2019, 1.2% en 2020 et 1.4% en 2021. Un choc externe pourrait faire basculer la zone Euro en récession. Pour l’instant la BCE estime très réduite cette probabilité.
Cela renforce néanmoins la nécessité d’une politique budgétaire efficace et proactive pour sortir de l’actuelle trappe à la liquidité qu’il y ait ou pas récession.
Au regard de l’absence de volontarisme des gouvernements pour avoir une politique budgétaire coordonnée, la position de Draghi est associée à un pari fort sur l’avenir au risque de devenir un vœu pieux.
Bon courage Christine Lagarde