La BCE accentue la répression financière pour longtemps

La BCE a abaissé de 10bp son taux de dépôts à -0.5% et maintiendra l’ensemble de ses taux au niveau actuel ou plus bas tant que l’inflation ne convergera pas vers 2%. Dans les prévisions de la BCE, l’inflation sera à 1.5% en 2021. Dès lors, les taux courts resteront au niveau actuel au moins jusqu’en 2022.
La BCE a décidé aussi de relancer le Quantitative Easing (QE) à hauteur de 20 milliards à partir du 1er novembre prochain. Cela s’est déjà traduit par un repli spectaculaire du 10 ans italien.
Cette mesure de QE va accentuer la répression financière. L’objectif est de pousser l’ensemble de la structure des taux pour tous les pays en territoire négatif, Italie comprise. Cela peut durer au delà de ce que l’on imagine. L’objet de la répression financière est de réduire l’incitation à épargner et d’accroître celle à dépenser pour infléchir l’activité à la hausse.
Le souhait de la BCE est que la politique budgétaire change et soit plus active pour que les mesures prises soient plus efficaces et plus rapidement. Il répète cependant cela depuis le début de son mandat.
La BCE va réduire son taux de dépôt à -0.5% avec l’adoption d’un système qui modulera ce taux selon le type de réserve. Les excès de réserves seront rémunérées à 0% et les autres à -0.5%.
Le TLTRO est allongé à 3 ans et le taux sur chaque opération sera le taux du refinancement principal sur le reste du temps de cette tranche du TLTRO.
Compte tenu de la longueur du TLTRO et des anticipations évoquées plus haut sur l’inflation, le taux applicable pourrait être en moyenne au taux de dépôts sur la durée de l’opération pour les banques dont les prêts excèdent la référence de prêt définie par la BCE.. Cela veut dire que pour les banques ayant un excès de liquidités, elles peuvent avoir intérêt à prêter et à placer ses prêts en réserves excédentaires. Cela renforcera le secteur bancaire.

La répression financière mise en place par la BCE implique que les taux d’intérêt pour toutes les maturités et pour tous les pays sont bas et négatifs pour une très très longue période.
Les acteurs de l’économie sont habitués à des taux d’intérêt bas et le changement de comportement sera limité. L’impact macroéconomique à la hausse sera dès lors très limité. Le signal de la BCE pourrait aussi être interprété comme reflétant une situation particulièrement dégradée accroissant ainsi l’inquiétude des ménages et des entreprises, au risque d’avoir un effet négatif sur la conjoncture. Le secteur bancaire plus robuste sera-t-il suffisant pour contrecarrer cet effet ? C’est une inconnue aujourd’hui.
Les prévisions de croissance sont revues à la baisse à 1.1% en 2019, 1.2% en 2020 et 1.4% en 2021. Un choc externe pourrait faire basculer la zone Euro en récession. Pour l’instant la BCE estime très réduite cette probabilité.
Cela renforce néanmoins la nécessité d’une politique budgétaire efficace et proactive pour sortir de l’actuelle trappe à la liquidité qu’il y ait ou pas récession.
Au regard de l’absence de volontarisme des gouvernements pour avoir une politique budgétaire coordonnée, la position de Draghi est associée à un pari fort sur l’avenir au risque de devenir un vœu pieux.
Bon courage Christine Lagarde

Les chiffres à venir. Semaine du 9 au 15 septembre

L’événement principal de cette semaine est la réunion de la BCE du 12 septembre.
Des mesures bazooka sont attendues de la part de la BCE afin de stimuler l’inflation et modifier les sombres anticipations pour l’économie mondiale et son impact négatif pour Allemagne.
> La BCE devrait abaisser le taux de la facilité de dépôt. Ce taux est négatif (-0,1%) depuis le 11 juin 2014 et au niveau actuel (-0,4%) depuis le 13 mars 2016. Il pourrait être réduit à -0,5% ou -0,6% mais avec une gradation de ce taux appliqué aux réserves que les banques ont à la BCE. Le but serait de limiter la contrainte résultant de ce taux négatif sur le système bancaire. Cela aidera les banques, notamment dans les grands pays. 80% des liquidités à la banques centrales sont associées aux 5 plus grands pays. > L’autre mesure attendue est la reprise du programme d’assouplissement quantitatif, probablement au début de l’année prochaine)

Quatre questions sont associées à ces mesures:
1 – Elles aideront les banques avec cette procédure de modulation du taux de dépôt selon les réserves (à définir, car elle peut être complexe).
2 – L’impact sur l’économie sera très très limité. Les consommateurs et les entreprises ont déjà adapté leur comportement à des taux d’intérêt bas. Par conséquent, je ne m’attends pas à un changement dans la dynamique de leurs dépenses.
Lorsque les taux d’intérêt ont chuté à 0% pour le refi, le comportement des consommateurs a radicalement changé et cette modification de l’orientation de la politique monétaire a probablement été la principale raison de la forte reprise observée dans la zone euro après 2014.
Abaisser drastiquement le taux d’intérêt réduit les incitations à transférer la richesse dans le futur. Cela se traduit par une accumulation sur les comptes bancaires et une incitation à dépenser. Mais ce ne sera pas le cas maintenant. Les consommateurs notamment sont déjà habitués aux taux bas et ne changeront pas leur comportement. Plus que cela, un signal de taux plus bas peut être interprété comme un signal que l’environnement est pire que prévu, entraînant une plus grande économie.
3 – Le programme QE est effectué à un moment caractérisé par le fait que les taux d’intérêt à long terme sont leur plus bas niveau historique. Le taux allemand à dix ans est déjà à -0,6%, mais le taux espagnol à 10 ans est à 0,2% et le taux portugais à 0,23%. Même le 10 ans italien est à 0,9%. L’objectif de la BCE est peut-être d’augmenter la répression financière avec des courbes de rendement négatives pour tous les pays de la zone euro et de signaler qu’il en sera ainsi pour une période prolongée.
4 – Nous savons que la partie manquante de la politique économique de la zone euro est une politique budgétaire coordonnée. Christine Lagarde, après Mario Draghi, a mentionné ce point dans une interview et au Parlement Européen La BCE ne peut pas faire d’une pierre deux coups. Son action doit être complétée par un programme fiscal intégré. C’est pourquoi on ne peut pas s’attendre à un impact fort des mesures qui seront prises à Francfort.

Le chiffre du commerce extérieur allemand (juillet) est l’autre chiffre important pour cette semaine.
Il sera publié lundi 9. L’Allemagne a été pénalisée par le changement de la dynamique du commerce mondial. Au deuxième trimestre, les exportations ont fortement chuté (-5,2% en rythme annuel), ce qui peut être lié au ralentissement observé du commerce mondial et à la moindre dynamique, partout, du secteur manufacturier. En juillet, la production industrielle était en baisse de -0,6% après -1,5% en juin.

Ventes au détail aux États-Unis en août (13 septembre)
Les dépenses des consommateurs sont essentielles pour les perspectives économiques aux États-Unis. Jusqu’à présent, les chiffres ont été forts. Au deuxième trimestre, l’évolution des dépenses de consommation (+ 4,7% en taux annuel) a été la plus forte depuis le quatrième trimestre de 2014. Ce chiffre est également important car c’est le dernier avant la hausse des tarifs sur les biens de consommation qui a été décidé par la Maison Blanche le 1er septembre. La plupart des produits bénéficiant de ces nouveaux tarifs sont des produits finis, ce qui augmentera leurs coûts modifiant ainsi le comportement des consommateurs. La deuxième partie de l’année sera associée à une dynamique plus faible du côté des consommateurs. Le 15 décembre, de nouveaux tarifs s’appliquent également aux produits électroniques grand public.
Le chiffre de juillet de Jolts confirmera le changement de comportement sur le marché du travail américain (10 septembre)
Le marché du travail britannique (le 10 septembre) mettra en évidence l’impact de la récente chute de l’économie britannique. Ce marché a très bien résisté au ralentissement observé depuis le référendum. La contraction de l’activité au Royaume-Uni au deuxième trimestre aura un impact.
Production industrielle pour juillet en France et en Italie (10) dans la zone euro (12), Inflation pour août aux États-Unis (12) et en Chine (10) et confirmation des chiffres de l’inflation pour août en Allemagne (12), en France ( 12) et en Espagne (13). Coûts de la main-d’œuvre dans la zone euro au deuxième trimestre (13)

Le document détaillé en anglais est disponible ici
NextWeek-September9-September15-2019

BCE baissera ses taux en septembre comme attendu

La BCE va réduire ses taux d’intérêt en septembre avec probablement un régime différencié du taux de dépôt selon le montant des dépôts . Elle envisage la reprise des achats d’actifs.

L’analyse que je faisais ce matin me parait toujours correcte (voir ici).
J’ajouterai une autre remarque néanmoins. Le risque de récession apparaît faible selon Draghi. Que fera la BCE en cas de récession ? Il faudra à tout prix une politique budgétaire volontariste pour en sortir.Ce n’est pas gagné

La BCE accommodante, ok mais après ?

Mario Draghi va très probablement annoncer, pour Septembre, des mesures pour une politique monétaire plus accommodante. Une possible baisse de taux et une reprise du QE provoqueraient une accentuation de la répression financière. L’émetteur de dette sera avantagé au détriment de l’épargnant. Cela donnera des marges supplémentaires aux gouvernements de la zone euro puisqu’ils seront encore moins contraints par une quelconque contrainte financière.

Quatre questions

1- Le comportement des ménages sera-t-il affecté ? La ponction sur leur épargne ne sera que progressive via la baisse des rendements obligataires (je pense ici à l’assurance vie par exemple). Ne comptons pas sur une accélération de la consommation. Cela a déjà eu lieu lorsque le taux refi est tombé à 0%.

2- Les taux des emprunts corporate vont rester très bas surtout si le QE intègre des achats de titres d’entreprises. Le risque est d’avoir des structures financières plus fragiles car l’endettement ne s’arrêtera pas.

3- La répression financière favorise l’état qui s’approprie une part supplémentaire de l’épargne. La question est : pour quoi faire ? S’il s’agit de financer des dépenses de fonctionnement alors l’efficacité sera nulle et la mesure monétaire ne fera qu’accroître le malaise. Cela veut dire que les dépenses doivent être des dépenses d’investissement pour imaginer caler la croissance sur une trajectoire plus élevée. Dans ce cas, la politique monétaire aura été efficace. Cela ramène aux discussions d’Olivier Blanchard et Martin Uribe.

4- Ces questions ramènent une fois de plus à la politique budgétaire et à son efficacité. Draghi évoque cette question à chaque conférence de presse. La politique budgétaire de la zone euro n’existera pas faute de soutien et pas seulement des allemands.

Cela veut dire que pour être efficaces les mesures annoncées par la BCE devront refléter une prise de conscience budgétaire forte de tous les pays de la zone. On peut être dubitatifs sauf si l’Allemagne entre en récession. Dans ce cas les cordons de la bourse se relâcheraient

BCE: comment cramer des munitions pour rien

A Sintra, lors du séminaire de la BCE, Mario Draghi a insisté sur le risque relatif à la croissance et aux difficultés de satisfaire la cible d’inflation (proche mais en dessous de 2%). Si des risques supplémentaires se matérialisaient alors la BCE pourrait réduire ses taux et relancer une procédure d’achats d’actifs. L’idée est de reprendre et d’accentuer ce qui a fait le succès de la BCE depuis 2013. (Taux bas =moindre incitation à reporter sa richesse dans le temps compte tenu du faible rendement associé. Cela avait soutenu la demande interne)

Il a dans le même temps appeler à une politique économique active. Sur ce point l’échec dans la mise en œuvre d’un budget de la zone euro reflète des comportements non homogènes en zone euro. Il n’y aura pas de politique budgétaire de la zone euro. On ne peut donc pas imaginer une politique de la zone euro à deux composantes.
Or une règle majeur de la théorie de la politique économique est qu’il faut autant d’instruments que d’objectifs. Il y a deux objectifs (croissance et inflation) et un seul instrument, la politique monétaire.

Cela ne fonctionnera pas surtout avec une série de chocs extérieurs négatifs. En 2016/2017, la politique monétaire avait bénéficié d’un contexte international favorable même si la politique budgétaire était peu active. Aujourd’hui, l’environnement n’est plus aussi porteur et l’absence de politique budgétaire rendra difficile l’amortissement des chocs externes. La BCE va donc agir seul et en devenant plus accommodante elle va cramer des munitions pour un résultat médiocre.

Repli du ZEW, l’Allemagne dans la tourmente

Le repli du ZEW en juin accroît le risque à la baisse de l’activité allemande (récession technique ?). Les risques et incertitudes sont tels que l’on ne peut anticiper un rebond rapide de l’activité globale. La croissance du PIB va ralentir et sûrement entrer en territoire négatif.

Le repli de la composante anticipations est spectaculaire sur le mois mais ce qui compte et explique le repli de l’indice ZEW composite est l’allure des conditions courantes.

L’Allemagne est prise dans la tourmente des risques sur le commerce mondial. Les exportations ont reculé de près de 5% en valeur en avril (et de 3% en volume depuis le début de l’année). L’impulsion habituelle de l’économie allemande est moins robuste et cela devrait persister.

Mario Draghi annonçait ce matin à Sinatra la possibilité de nouvelles mesures dans les prochains mois. Cela pourrait aller plus vite que prévu.