La croissance française est robuste et équilibrée.

La croissance française a été réévaluée de 0.24 à 0.31% (non annualisé) au deuxième trimestre. L’acquis est de 1.1% et le chiffre de 1.3% est atteignable si la croissance trimestrielle se maintient à 0.3% aux troisième et quatrième trimestres. La demande interne est la contribution majeure à la croissance trimestrielle du PIB avec une contribution négative des stocks mais positive du commerce extérieur, notamment en raison du repli des importations même si les exportations ont été révisés à la baisse.
La croissance française est actuellement voisine de son potentiel

Le point important est que cette dynamique de croissance est portée par la demande interne même si de façon surprenante les importations reculent.
Le taux d’épargne se replie après la forte hausse du T1. Les ménages ont épargné les diverses primes de début d’année et les dépensent au fur et à mesure. Ce n’est pas surprenant et plutôt rationnel.

Les marges des entreprises restent fortes en raison de la baisse permanente des charges et de l’effet CICE. Cette robustesse n’a pas été aussi marquée depuis la crise de 2008. Elles sont enfin au-dessus de la valeur médiane observée avant la crise de 2008 et les ajustements forts qui avaient alors eu lieu.

La dynamique de l’économie française ne présente pas de rupture. Cela résulte de sa moindre exposition au commerce mondial (moins sensible que l’Allemagne) et à la politique de distribution de pouvoir d’achat qui rend la demande interne plus robuste. Le risque de rupture de l’économie française est limité du fait de la structure de l’économie et de la politique économique. La croissance est peut être plus autonome et plus réactive. Sa dynamique est plus équilibrée que par le passé entre pouvoir d’achat et productivité.

Les chiffres à venir. Semaine du 26 août au 1er septembre

Principaux Points

> Les chiffres de la croissance du PIB pour le deuxième trimestre seront publiés aux États-Unis (29), en Allemagne (27), en Italie (30) et en France (29). Nous avons déjà des estimations pour cette période (-0,3% en Allemagne, 0,1% en Italie et 1% en France au taux annualisé), mais nous aurons des détails sur les contributions en Allemagne et en Italie et sur la situation des entreprises et des ménages en France (taux de marge, taux d’épargne, pouvoir d’achat ..). Pour les États-Unis, ce sera le chiffre définitif. L’estimation avancée est de 2,1% au taux annuel. Une analyse de chaque pays est présentée dans le document

> De nombreux sondages pour août seront publiés.
Lundi, l’indice IFO fournira une nouvelle preuve de la récession de l’économie allemande. Les enquêtes ZEW et Markit du mois d’août montrent déjà une dynamique négative. Le Climat des Affaires en France sera publié mardi. Il était légèrement plus faible en juillet mais restait au-dessus de sa moyenne historique. La dynamique française repose sur une demande intérieure forte, comme le montre l’enquête Markit du mois d’août. Le point intéressant sera en Italie. Nous aurons la confiance des consommateurs et des entreprises pour le 28 août. La situation politique ayant radicalement changé en août, elle pourrait inverser l’amélioration constatée du côté des consommateurs en juillet. Il sera intéressant de suivre la réaction des entreprises, l’incertitude augmentant alors que l’Italie se rapprochera de la récession.

> La confiance des consommateurs britanniques donnera des informations sur l’impact du premier mois de Boris Johnson au 10 Downing Street (30 août).
Confiance des consommateurs américains (Conference Board le 27 août ). Elle fournira, dans le détail, des éléments importants sur le marché du travail alors que l’indice de confiance diminuera probablement (comme l’indice du Michigan) Le fait est que les perspectives du marché du travail données dans cette enquête et la dynamique de ce marché (JOLTS) sont cohérentes. Le mois d’août sera-t-il une confirmation? Nous nous attendons à ce qu’il le soit.
> La consommation américaine pour le mois de juillet (30 août) et les commandes de biens durables pour le mois de juillet (26 août) seront les premiers éléments de la demande intérieure pour le troisième trimestre. Les dépenses des consommateurs resteront assez fortes, mais on s’attend à une faiblesse des commandes, notamment des commandes hors défense et avions, ce qui conduit à une perspective négative de l’investissement des entreprises.
> Taux de chômage de la zone euro pour juillet, le 30 août. Le taux (7,5% en juillet) est presque à son plus bas historique (7,3% de novembre 2007 à mars 2008), mais la dynamique de création d’emplois est plus faible maintenant (enquête Markit de juillet et août). ). Le chiffre sera robuste mais sans attente d’une amélioration durable en raison du contexte macroéconomique plus faible.
Les chiffres allemands sur l’emploi seront intéressants (pour le 29 juillet, le 29 juillet). L’évolution récente est plus réduite que dans un passé récent et cette inflexion va se prolonger compte tenu de la situation macroéconomique de l’Allemagne. En moyenne, les emplois ont augmenté de 130 000 par trimestre en moyenne en 2018, mais seulement de 33 000 au deuxième trimestre de 2018.
> Données d’inflation pour août en Espagne (29), en Allemagne (29), en Italie (30), dans la zone euro (30) et en France (30). Les chiffres resteront proches d’un taux d’inflation de base faible, le prix du pétrole étant nettement inférieur à celui de l’année dernière (10 euros le baril en moins cette année (63 € en août 2018 contre 53 € en 2019 au 22 août)). Pas de surprises en juillet sur l’inflation (PCE) aux US en juillet (30 août)
> Indice Case Shiller pour juin aux États-Unis (27) et prix de l’immobilier pour le Royaume-Uni en juillet (30)

Le document détaillé, en anglais, est disponible ici
NextWeek-August26-September1-2019

Allemagne et France – Des dynamiques non comparables

L’Allemagne et la France ont des allures très différentes depuis le début de l’année. L’économie française résiste bien même si ses performances ne sont pas exceptionnelles alors que le signal en provenance d’Allemagne est plutôt celui d’un risque de récession. Je vous propose quelques repères pour jauger les deux économies dans le cycle actuel.

En Allemagne l’activité s’est contractée au deuxième trimestre. Le repli est modeste à -0.08% soit -0.3% en taux annualisé. On ne peut pas encore parler de récession sauf dans le secteur manufacturier comme je le signalais ici. Cependant, l’allure du ZEW suggère que l’économie outre-Rhin s’est encore affaiblie durant les mois d’été (voir ici) et le chiffre d’activité du 3ème trimestre pourrait être plus en retrait que celui du printemps. En France la progression de l’activité a été de 0.24% soit 1% en taux annualisé au cours du printemps.
L’acquis pour 2019 à la fin du 2ème trimestre n’est que de 0.5% à comparer avec 1% en France et en zone Euro. C’est un écart considérable entre l’Allemagne et ses partenaires et cette différence de croissance pourrait se prolonger dans les prochains mois compte tenu du ralentissement plus fort qu’ailleurs constaté outre-Rhin notamment dans les enquêtes.
Pour comprendre, comparons les situations française et allemande. Une façon de le faire est de regarder les contributions cumulées à la croissance du PIB de la demande interne privée, de la demande publique et de la demande extérieure. (le graphe débute en 1999 lors de la mise en place de la zone Euro).

Le premier graphe présente la situation allemande.
Le PIB est en violet et son niveau passe de 100 au premier trimestre 1999 à un peu plus de 130 au deuxième trimestre 2019. Chacune des trois autres courbes est la contribution de chacun des postes à la croissance du PIB. Les contributions sont cumulées et expliquent, une fois sommées, l’allure du PIB. Cela permet ainsi d’avoir, dans la durée, l’influence de la demande privée, des dépenses de l’Etat et du commerce extérieur. (Les stocks s’annulent dans la durée)
Pendant très longtemps, la demande externe (pointillés bleus) a été la principale contribution à la croissance. C’est notamment le cas dès le début de la mise en place de la zone Euro. La contraction de la demande interne (en gris clair) avait alors permis à l’Allemagne de dégager des soldes commerciaux bilatéraux très excédentaires (voir en annexe le cas de la balance franco-allemande). C’était la période des réformes structurelles sur le marché du travail et une volonté également de maintenir la demande domestique à un niveau réduit puisque à l’époque la demande publique, elle aussi, évolue peu.
Jusqu’en 2015, la demande externe est restée la principale contribution à la croissance. Son impact moindre désormais reste très significatif. La demande privée a pris le relais notamment via l’investissement.
La dépendance au commerce extérieur reste très forte. La net ralentissement des échanges mondiaux affecte alors directement la conjoncture allemande.

La configuration française est très différente.Le PIB est toujours en violet et est un peu au delà de 130 au deuxième trimestre 2019.
La demande privée, via la consommation est un contributeur majeur à la croissance du PIB. La contribution du commerce extérieur est plus réduite qu’en Allemagne et est pénalisante pour la croissance. Seulement son impact est de moindre ampleur qu’outre-Rhin. La dépendance de la croissance aux échanges extérieur est plus forte en Allemagne qu’en France.

Dès lors, quand le commerce mondial ralentit, la croissance allemande est immédiatement affectée et de façon plus importante qu’en France. De façon conjoncturelle, le soutien à la demande domestique mis en place par le gouvernement français avec les mesures annoncée en décembre dernier (prime non fiscalisée, hausse de la prime à l’emploi, baisse de la taxe d’habitation) permettent d’alimenter la demande privée et de soutenir la croissance du PIB.
Il en résulte que la morcellisation du monde et le moindre dynamisme probable du commerce mondial après les mesures protectionnistes ne sont pas de bonnes nouvelles pour l’Allemagne car elle s’accompagne d’un ralentissement des échanges et donc d’une réduction des impulsions externes dont bénéficie l’Allemagne. L’économie française est moins soumise à ce facteur.
Cela pourrait se traduire par une réorientation vers l’Europe de l’activité allemande. Et ce ne serait pas nécessairement une mauvaise nouvelle.

Annexe
Le graphe représente la demande interne relative de la France et de l’Allemagne ainsi que le solde commercial bilatéral entre les deux pays.
Au début de la zone Euro, au moment des réformes structurelles allemandes, la demande interne outre-Rhin s’effondre relativement à celle de la France. Cela se traduit par un déficit commercial français vis à vis de l’Allemagne. Doper la demande interne allemande pourrait permettre un rééquilibrage de la zone Euro sachant que des graphes assez similaires sont observables aussi entre l’Allemagne et l’Italie et l’Allemagne et l’Espagne.
La politique économique national a toujours un impact fort sur la dynamique de chaque pays et donc de l’ensemble de la zone Euro.

La croissance française n’arrive pas à accélérer au premier trimestre en dépit des mesures sur le pouvoir d’achat

La croissance du PIB français a légèrement décéléré au premier trimestre 2019 même si le chiffre arrondi est à 0.3% (non annualisé) comme aux deux trimestres précédents. En dépit des mesures de relance annoncées à la fin de l’année 2018, la croissance n’a pas été dopée par la hausse du pouvoir d’achat distribué.
Pour atteindre l’objectif de 1.4% sur l’année 2019 en moyenne, il faudrait une croissance de 0.43% à chacun des trois trimestres restants. C’est ambitieux.

La variation annuelle de l’activité est de 1.1% au premier trimestre, nettement en dessous de la tendance observée depuis la reprise de 2013 à 1.4%. Après l’accélération de 2017, résultant de l’environnement mondial très porteur, la croissance de l’économie française n’arrive pas à s’écarter du chiffre de sa croissance potentielle estimée généralement entre 1.2 et 1.3%.
Pour l’instant, les mesures mises en oeuvre par le gouvernement ne réussissent pas à aller au delà et cela est préoccupant dans un contexte où la vive hausse du prix de l’essence est une menace pour le pouvoir d’achat qui pénaliserait la demande des consommateurs.

Les contributions à la croissance trimestrielle du PIB sont faciles à retenir. La demande interne contribue à 0.3%, l’accumulation de stocks à 0.3% alors que le commerce extérieur freine la croissance avec une contribution de -0.3%.

Le point important est la légère accélération de la consommation des ménages dont la contribution passe de 0 en T4 2018 à 0.2% au premier trimestre. C’est à peine au-dessus de la moyenne observée depuis la reprise de 2013 (0.15%) alors que les mesures du gouvernement visaient explicitement la consommation.
Les dépenses gouvernementales progressent moins vite et c’est pareil pour l’investissement dont la contribution diminue marginalement notamment en raison de la contraction de l’investissement des ménages. Du côté des entreprises, l’investissement est un peu plus fort qu’au dernier trimestre 2018 et c’est une bonne nouvelle. Cela reste cependant très limité (cf le graphe en annexe). C’est insuffisant pour insuffler une dynamique solide au cycle de l’économie française.

La mauvaise surprise vient du commerce extérieur dont l’allure est moins robuste que ce que laissait penser les chiffres mensuels jusqu’en février. La contribution est franchement négative même si la contribution des importations est moins négative qu’en T4 2018. Ce sont les exportations qui stagnent et pénalisent la croissance. L’économie française est aussi pénalisée par le ralentissement du commerce mondial.

L’accumulation des stocks a tiré la croissance vers le haut. Son allure au 2ème trimestre dépendra de la dynamique de la demande. Si celle-ci se raffermit les stocks continueront de se garnir. En revanche, si la demande est moins vive, parce que le prix de l’essence augmente un peu trop vite, alors les entreprises pourraient réduire ces stocks ce qui pénaliserait le profil de l’activité.

PIB attendu en hausse au T1 en France

Le PIB français du premier trimestre 2019 va être publié mardi matin à 0730. Après un chiffre de 0.3% sur les trois derniers mois de 2018, l’anticipation générale table à nouveau sur 0.3%.
Mon sentiment est que 0.3% serait plutôt le bas d’une fourchette entre 0.3 et 0.5%.
Au cours des trois premiers mois de l’année, on a constaté une nette amélioration de la production industrielle (+1.2% acquis pour T1 à la fin février contre -0.4% sur le dernier trimestre de 2018). On constate également un redressement dans l’allure de l’enquête sur le climat des affaires. Au dernier trimestre 2018, cet indice reculait de 2.1 points par rapport au trimestre précédent alors qu’il s’est stabilisé sur les trois premiers mois de l’année.
On notera aussi que la consommation des ménages est légèrement positive alors qu’elle s’était contracté au dernier trimestre 2018. Enfin le commerce extérieur pourrait avoir un impact neutre, les exportations (en valeur) progressant un peu plus vite que les importations mais compte tenu du déficit la contribution sera proche de la neutralité.
La grande inconnue porte sur l’investissement des entreprises. Les commandes de biens d’équipement se contractent rapidement et laissent présager d’une dépense moindre en capital en dépit de la stabilisation des enquêtes menées auprès des entreprises.
Sur la vue de la production industrielle et des enquêtes, le PIB devrait s’accélérer légèrement en T1 à 0.4%. Si l’investissement des entreprises est moins dynamique alors on tendra vers 0.3%. Si tout se passe bien (les services progressent dans l’enquête de l’INSEE, si l’investissement est plus robuste qu’attendu et que la consommation s’accélère en mars) alors le chiffre de 0.5% pourrait être atteint.