Croissance: le village gaulois résiste

La note de conjoncture de l’INSEE cale de façon plus précise les attentes de l’institut de statistique sur l’allure du premier semestre 2019.
L’activité progresserait de 0.4% au premier et au second trimestre. L’INSEE a légèrement révisé à la hausse son chiffre du deuxième trimestre.
L’acquis pour 2019 serait ainsi de 1.1% à la fin du premier semestre. Pour atteindre la prévision du gouvernement à 1.4% (indiquée par Bruno Le Maire alors que dans la loi de finance la prévision est à 1.7%) il faut qu’à chaque trimestre la croissance du PIB soit de 0.4%. Ce chiffre est aussi celui publié récemment par la Banque de France.


L’articulation de la prévision de l’INSEE se cale sur deux éléments.
Le premier est le rebond de la demande interne au cours des premiers mois de 2019. Sur ce point, tous les experts sont d’accord. Les mesures qui ont été prises sur le pouvoir d’achat devraient être un soutien à la consommation des ménages. Le rythme de progression de celle ci passerait ainsi d’un chiffre moyen par trimestre de 0.125% en 2018 à 0.5% au premier trimestre et 0.4% au deuxième.
Le deuxième élément du cadre dessiné par l’INSEE est celui de l’environnement international. L’institut considère que l’inflexion observée à la fin de 2018 est un trou d’air et que l’environnement va rapidement se rétablir et permettre de retrouver une allure robuste. La demande adressée à la France est inchangée par rapport à la note de conjoncture de décembre. Et c’est un chiffre plutôt solide puisqu’elle progresse de 0.7% au premier trimestre et 0.9% au deuxième alors que le chiffre moyen pour 2018 était de 0.5% par trimestre.
Si effectivement le fort ralentissement du dernier trimestre, qui a conditionné la forte révision à la baisse des prévisions de l’OCDE (de 1.8% à 1% pour la zone Euro) et de la BCE (de 1.7% à 1%), ne se prolonge pas et même s’inverse la conjoncture peut être solide.
Une telle conjecture implique une allure plutôt robuste des exportations puisque le commerce mondial retrouve une trajectoire plus solide. Cela implique aussi un rebond de l’investissement des entreprises qui voient les perspectives de demande s’améliorer et qui profitent des avantages financiers (baisse de charges) pour investir.
Si le choc global est persistant alors l’allure des exportations est moins soutenue et l’investissement est moins dynamique, l’amélioration des conditions financières ne sont que des conditions permissives mais pas décisives lorsque la demande est médiocre.
L’allure de l’emploi sera aussi conditionné par le caractère persistant ou pas du choc.

Si l’on fait l’hypothèse d’un choc plus persistant en provenance du reste du monde alors les chiffres sont moins robustes au delà du saut du premier trimestre et sans être catastrophique la croissance tend vers 1.1- 1.2% et cela ne suggère pas nécessairement une réaccélération de la croissance en 2020 comme le suggère la Banque de France.
L’élément clé sera donc la dynamique globale au-delà des effets budgétaires de court terme liées aux mesures gouvernementales. La Fed, l’OCDE et la BCE s’interrogent sur l’allure que cette dynamique mondiale pourra avoir. La Fed ne veut plus prendre d’engagements (sur l’allure de ses taux d’intérêt et sur la réduction de son bilan) afin de pouvoir répondre à un possible choc global sans avoir les mains liées. Mais la France résiste à cette humeur chafouine.

Sur les premiers mois de 2019, la conjoncture dépendra largement de la demande interne et donc des mesures prises par le gouvernement sur le pouvoir d’achat. Une conséquence immédiate est que le gouvernement ne pourra s’engager dans une politique de réduction des dépenses publiques, étape préalable à une baisse crédible de la fiscalité. Une politique de réduction des dépenses annihilerait les mesures de soutien. Le déficit public restera donc élevé, probablement au mieux autour de 3.5% en 2019.

Forte baisse du commerce mondial en décembre

Le commerce mondial ralentit vivement. Au dernier trimestre 2018 par rapport au dernier trimestre 2017, les échanges ne progressent plus que de 1.5% contre 3.9% en octobre. L’ajustement n’est pas fini si l’on suit l’indicateur Markit des commandes à l’export aux USA, Japon et Zone Euro.

L’Asie est la région qui contribue le plus à ce ralentissement. Sa contribution sur 3 mois à la croissance mondiale des importations est passée de +4.8% en septembre à -5.3% en décembre. Ce choc persistant est la résultante des choix faits à la Maison Blanche. La brutalité du mouvement explique le changement de perspectives sur l’activité depuis l’été dernier mais aussi la vision différente de la Fed quant à sa politique monétaire.

L’économie allemande se normalise

La croissance allemande s’est arrêtée au cours de la deuxième partie de 2018. La progression du 2ème semestre par rapport au premier est de 0.1% (taux annualisé). On note sur le graphe que la principale source d’inflexion est la demande externe dont la contribution a nettement reculé au deuxième semestre. La ralentissement des échanges avec la Chine (conséquence d’un effet Trump sur les échanges chinois) explique la stagnation des exportations. Mais les importations progressent rapidement en liaison avec  la demande interne privée qui augmente vite. C’est le point majeur du graphe. Jusqu’en 2015, la contribution des demandes interne privée et externe étaient du même ordre. Ce n’est plus le cas et la demande privée est désormais le principal contributeur à la croissance et avec une certaine marge. Le poids du commerce extérieur est toujours important en Allemagne mais l’économie d’outre-Rhin se normalise avec un poids bien plus important pour la demande privée. Cela pourrait éventuellement aller plus loin mais c’est un changement qui montre une certaine normalisation de l’économie et une plus grande dépendance à son marché interne. Ce n’est pas une mauvaise nouvelle pour la zone Euro. 

Brexit – Le coût cumulé est élevé depuis le référendum

Depuis le référendum sur le Brexit en juin 2016, la dynamique de l’économie britannique s’étiole. En témoigne le ralentissement de la croissance en 2018 à 1.4%, le rythme le plus lent depuis 2012 et une allure, comme en 2017, plus lente qu’en zone Euro et qu’en France.

Pour bien percevoir la divergence entre le Royaume Uni d’un côté et la France et la zone euro de l’autre, j’ai calculé une tendance démarrant en 2013 (début de la reprise partout) et se terminant au deuxième trimestre 2016 au moment du référendum.

La tendance de chaque pays est ensuite prolongée en conservant bien sûr les paramètres initiaux. Je calcule alors l’écart (en %) du PIB à cette tendance. Ce sont les trois courbes sur le graphe.

La courbe du Royaume Uni est 2.5% en dessous de sa tendance d’avant référendum. L’écart cumulé depuis le choix des britanniques reflète le coût associé à celui ci avant même que le Brexit ne soit formellement mis en place (le 29 mars 2019 théoriquement).

Dans le même temps, l’accélération de la croissance en zone euro et en France tout au long de 2017 inscrit ces deux pays, region, au dessus de leur tendance d’avant 2016. La France est 1.7% au dessus et la zone euro 0.8%.

En dépit du statut de principal partenaire commercial du Royaume Uni, l’expansion européenne n’a pas bénéficié aux britanniques. C’est un élément très troublant. Néanmoins le ralentissement attendu de la croissance de la zone euro, au delà des effets du Brexit, devrait peser sur la conjoncture outre-Manche et accroître, ex post, le coût du référendum.

Croissance attendue à 0.4% au premier trimestre par la Banque de France

La Banque de France a annoncé attendre une croissance de 0.4% au premier trimestre. N’est ce pas contradictoire avec l’ambiance morose de la conjoncture actuelle ?
La contradiction n’est qu’apparente. Les entreprises sont inquiètes mais à court terme de nombreux éléments plaident pour un rebond de la consommation des ménages. Celle-ci avait été médiocre au cours du dernier trimestre 2018 pour des raisons non directement économiques. Les ménages bénéficiaient pourtant au mois d’octobre de la baisse complète des charges qui avait débuté en janvier. Ils disposaient ainsi d’une hausse significative de pouvoir d’achat qui n’a pas alors été exploitée. Au cours du premier trimestre 2019, on pourra ajouter à cela les mesures d’aides présentées par le président Macron le 10 décembre dernier comme la hausse de la prime d’activité ou les primes versées. En outre, le ralentissement de l’inflation, en raison de la baisse du prix du pétrole, aura aussi un effet favorable sur le pouvoir d’achat.
Pour l’ensemble de ces éléments, la consommation devrait être robuste sur les premiers mois de l’année et tirer le chiffre de croissance à la hausse.

L’incertitude viendra principalement des entreprises. Au dernier trimestre 2018, leurs investissements ont franchement ralenti en raison d’un environnement global peu porteur et parce que l’incertitude sur la situation française était élevée. L’incertitude internationale n’est pas levée et c’est ce que signalent les différentes enquêtes évoquées dans la question. Les incertitudes sociales devraient aussi inciter les entreprises à sursoir leurs dépenses en capital.
Le commerce mondial restera déprimé, les signaux ne suggèrent pas de retournement rapide.

Dès lors le chiffre de 0.4% n’est pas excessif et repose principalement sur le rebond de la consommation

Cette allure de croissance peut-elle durer au cours des prochains trimestres ?  C’est la grande question. Il n’y aura pas d’impulsion en provenance des partenaires économiques de la France. La dynamique industrielle de l’Allemagne s’est dégradée très vite ces derniers mois et va être pénalisante. L’Italie est en récession et ne va pas en sortir rapidement. Le Royaume uni entre dans la zone de turbulence associée au Brexit. Les gains d’exportations liés à de grosses livraisons de matériels de transports ne se renouvelleront pas et de ce fait le commerce extérieur français risque de retrouver une contribution négative. Cela apparaît d’autant plus probable que la demande domestique française, via la consommation et les mesures évoquées plus haut, sera en opposition de cycle par rapport à nos voisins. Cela devrait favoriser les importations et renforcer la contribution négative du commerce extérieur. En outre, en raison des premiers effets des mesures Trump sur le commerce mondial (et asiatique en particulier) on ne peut pas spontanément attendre là aussi un changement de tendance rapide. Le risque est plutôt celui d’un ralentissement supplémentaire des échanges qui pénaliserait tout le monde.

La grande inconnue sera l’investissement des entreprises. Celui-ci dépend toujours et d’abord de la demande anticipée (effet dit d’accélérateur) et ne se réalise complètement que si les conditions financières le permettent. La demande globale adressée aux entreprises va se maintenir à un niveau bas. Les entreprises ne devraient donc pas se précipiter pour accroître leurs dépenses en capital même si les conditions financières sont très favorables. En effet, le double effet CICE-baisse de charges va doper le taux de marge des entreprises. Celui ci reviendra, en 2019, à un niveau très proche de ses plus hauts historiques. Sera-ce suffisant pour créer un boom de l’investissement ? Les entreprises semblent y croire comme le montre l’enquête sur l’investissement dans l’industrie de janvier. Les dépenses des entreprises devraient augmenter de 10% en 2019 après avoir été stables en 2018. Le détail de l’enquête suggère une forte hausse de la demande interne et externe, ce qui me parait être très excessif.

J’ai du mal à anticiper une reprise de l’investissement si la croissance et l’environnement économique sont peu dynamiques. En effet, si la situation reste incertaine, la hausse des dépenses en capital ne sera pas efficace et c’est pour cela que le chef d’entreprise préférera reporter ses dépenses en capital.

En d’autres termes, le chiffre de croissance sera plus proche de 0.3% que de 0.4% dans les prochains mois.