Les interrogations sur la politique monétaire américaine*

Washington, DC. En abaissant une nouvelle fois son taux d’intérêt de référence, la Federal Reserve, la banque centrale américaine, ou Fed, est entrée un peu plus dans une logique nouvelle. Sa politique monétaire évolue désormais indépendamment de la conjoncture américaine. La banque centrale conditionne sa stratégie aux incertitudes mondiales qui pourraient peser sur la conjoncture américaine et dévier celle-ci de sa trajectoire robuste. Les incertitudes sur les échanges mondiaux, les conséquences de la politique commerciale de la Maison Blanche et les inquiétudes sur la croissance mondiale sont autant d’éléments qui poussent la banque centrale américaine à adapter cette stratégie.

Par le passé, le changement vers une politique plus accommodante s’observait généralement quand l’économie ralentissait franchement. En 2007-2008, un manque de liquidité sur le marché monétaire avait été le déclencheur de la nouvelle politique de la Fed. Mais c’était l’exception plutôt que la règle. Dit autrement, la Fed ne réagissait qu’aux aléas de l’économie américaine et était peu soucieuse du reste du monde. C’était à juste titre d’ailleurs puisque la dynamique mondiale était conditionnée par celle des États-Unis.

LA FED FAIT MACHINE ARRIÈRE PAR RAPPORT AUX OPTIONS HAUSSIÈRES DE 2018

Plusieurs remarques sur ce changement dans les priorités :

La Fed fait machine arrière par rapport aux options haussières de 2018. Elle avait alors remonté son taux de référence à 4 reprises. C’était, à l’époque, le bon choix en raison de la politique budgétaire très volontariste de la Maison Blanche alors que l’économie était déjà au voisinage du plein emploi. Il fallait éviter un excès de tensions qui aurait été pénalisant pour l’économie. Ce rééquilibrage des politiques économiques n’avait rien de choquant au regard de la conjoncture.

Cependant, la politique budgétaire n’a pas été aussi efficace qu’anticipée. L’effet d’entraînement sur l’économie a été plus limité. La Fed n’avait alors plus l’obligation de continuer sa stratégie de durcissement monétaire.
Ce changement d’appréciation est arrivé au moment où l’environnement international est devenu à risque notamment en raison de la politique commerciale de la Maison Blanche.

La combinaison de ses deux éléments a incité la Fed d’abord au statu quo puis à la détente. Le calendrier a été très clair. Le 30 janvier 2019 la banque centrale se met en pause avant d’assouplir sa stratégie le 31 juillet puis le 18 septembre. Elle a désormais une stratégie très accommodante puisque le taux des fed funds réel est juste très légèrement positif.

LE POLICY-MIX AMÉRICAIN EST DÉSORMAIS TRÈS ACCOMMODANT ALORS QUE L’ÉCONOMIE EST TOUJOURS AU PIC DU CYCLE

Restons un instant sur la mesure de la politique économique. Le policy-mix américain est désormais très accommodant alors que l’économie est toujours au pic du cycle. Le déficit public est de 1 000 milliards de dollars (presque 5 % du PIB) et le taux réel des fed funds est juste légèrement positif. Quel sera alors la politique économique en cas de choc négatif sur la croissance ? Doit-on imaginer un déficit public encore plus large et peut-on s’attendre à des taux d’intérêt négatifs de la Fed ?

C’est pour cette combinaison pas très heureuse que l’on peut penser que la Fed s’est hâtée dans le changement de sa stratégie accommodante. L’économie est encore robuste et ne nécessite pas de stimulus monétaire. En outre l’économie est toujours très fermée. Son activité et sa dynamique sont franchement conditionnées par son marché intérieur. Cela veut dire que les facteurs externes sont trop importants dans la gestion de la politique monétaire. En 2018, le taux d’ouverture1 de l’économie américaine est un peu inférieur à 14% soit un niveau à peine supérieur à la moyenne constatée depuis 2000 (13,7% contre 13,4% en moyenne depuis 2000). L’économie n’est pas plus dépendante du monde externe qu’elle ne l’était il y a 10 ou 15 ans. Pourquoi alors changer les déterminants de la politique monétaire en gommant les aspects internes et en ne prenant en compte que les facteurs externes ?

DES INTERROGATIONS TOUJOURS SUR LES DÉTERMINANTS DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE

C’est ce point qu’il faudrait éclairer dans les questions posées à Jay Powell lors de ses conférences de presse. Est-ce que ce changement reflète une pression des investisseurs pour avoir des valorisations financières toujours plus élevées ? Est-ce la pression de la Maison Blanche qui voudrait que la Fed adopte des taux d’intérêt toujours plus bas ? Est-ce parce que Powell n’a pas la capacité à avoir une doctrine claire sur ce que doit être la politique monétaire dans ce monde confus ? Les trois éléments peuvent être pris en compte. Mais cette précipitation se traduit par une erreur de politique économique.

ON PEUT TROUVER UNE AUTRE EXPLICATION À LA STRATÉGIE DE LA BANQUE CENTRALE AMÉRICAINE

La croissance mondiale est moins vive que celle que chacun souhaiterait. Le monde apparait plus morcelé que par le passé et n’a plus ces caractéristiques de coordination et de coopération que l’on pouvait constater il y a encore quelques années durant la phase de globalisation. En d’autres termes, les dynamiques sont plus hétérogènes, provoquant de l’incertitude et pénalisant ainsi la croissance.

Dans le même temps, on ne perçoit pas de capacité à mener des politiques budgétaires coordonnées à l’échelle globale. La relance de 2009 semble bien loin. Américains, chinois et européens ont sur ce point des visions peu cohérentes les unes avec les autres. On ne peut pas s’attendre à disposer d’une relance globale de l’activité alors que ce serait probablement un facteur de soutien fort et durable à l’activité.

LES BANQUES CENTRALES METTENT EN ŒUVRE COLLECTIVEMENT DES POLITIQUES TRÈS ACCOMMODANTES AFIN DE NE PAS CONTRAINDRE L’ÉCONOMIE GLOBALE

Fortes de ce constat, les banques centrales mettent en œuvre collectivement des politiques très accommodantes afin de ne pas contraindre l’économie. L’objectif n’est alors pas de relancer la croissance à tout prix. Les prévisions de croissance publiées par la BCE ou la Fed ne vont clairement pas dans ce sens. L’objectif est de limiter le risque sur la croissance mondiale. La BCE, la Fed, la Banque du Brésil et de nombreuses banques centrales émergentes ont adopté cette stratégie. Cela expliquerait le biais extérieur dans les déterminants de la politique monétaire américaine.

DANS L’ATTENTE D’UNE IMPULSION BUDGÉTAIRE OU TECHNOLOGIQUE

Le seul problème est que si une telle cohérence est souhaitable, cette dynamique coordonnée apparaît un peu comme la stratégie de la dernière chance en attendant qu’une impulsion budgétaire ou technologique vienne changer la donne de façon durable. Dès lors, les taux d’intérêt des banques centrales vont rester très bas pour encore très longtemps. La BCE a sur ce point indiqué que son taux de référence resterait au niveau actuel tant que l’inflation ne convergerait pas structurellement vers 2 %. Cela peut être très long et beaucoup plus long qu’on ne l’imagine. La Fed a encore un peu de marge par rapport à la zone euro mais celle-ci pourrait se réduire très vite. Les banquiers centraux donnent du temps aux gouvernements pour trouver une solution mais ils ne tiendront pas forcément aussi longtemps que souhaité.

SOURCES
* La publication originale a été faite sur le site du think-tank Le Grand Continent. C’est un think-tank consacré à la géopolitique. Vous pouvez retrouver le document publié ici sur le site LeGrandContinent.eu
1. Le degré d’ouverture est le rapport entre la demi-somme des importations et des exportations sur le PIB

La Fed réduit son taux comme attendu

La Federal Reserve a réduit son taux d’intérêt de 25 points de base. Celui-ci évolue désormais dans le corridor 1.75 – 2.00%. Le taux median pour 2019 est au niveau actuel soit sans baisse supplémentaire de taux en décembre. La mesure de la politique monétaire serait stable, au niveau de fin 2019, pour 2020. Le taux de référence remonterait dans le corridor 2.00-2.25% en 2021 et 2.25-2.50% en 2022. La tendance longue du taux des fed funds serait alors de 2.5% comme en juin.

La Fed et Jérôme Powell dans sa conférence de presse reconnaissent que l’économie va plutôt bien. La banque centrale a ainsi marginalement révisé à la hausse sa prévision de croissance pour 2019 à 2.2% contre 2.1%.

La logique de la banque centrale US est la suivante: l’économie va plutôt bien mais son environnement international est dégradé. La baisse de l’investissement productif serait ainsi la preuve des conséquences négatives de cette incertitude sur le cycle. C’est pour renforcer la dynamique interne face aux aléas externes que la Fed assouplit sa politique monétaire. Cette approche est nouvelle puisque généralement la banque centrale devient plus accommodante lorsque la situation économique est franchement dégradée.
Cela signifie aussi qu’en cas d’incertitude globale plus élevée, la Fed pourrait ne pas respecter le profil de taux issu des anticipations. C’est en creux ce que disait Powell. L’incertitude sur les échanges et une croissance mondiale plus fragile pourraient créer la nécessité de taux plus bas pour soutenir la demande interne.

Le souci principal face à une telle approche est que les indicateurs de la politique économique américaine sont déjà franchement accommodants alors que l’économie est au pic du cycle. Le déficit public est de 1 000 mds de dollars sur un an en Août et le taux réel des fed funds est désormais quasiment à 0%. Quelle mode de régulation faudra-t-il mettre en place lors du retournement conjoncturel qui ne manquera pas d’arriver ? J’anticipe un fort ralentissement au 2ème semestre de 2020. Faudra-t-il voir le déficit public grimper à 6 ou 7 % du PIB et le taux de la Fed atterrir en territoire négatif ?

Enfin on notera que la mesure prise est loin d’avoir fait l’unanimité. James Bullard voulait aller plus loin alors qu’Esther George et Éric Rosengren étaient en faveur du statu quo. Comme à la BCE, les mesures prises n’arrivent plus à faire taire les divergences. Les comportements changent parce que le diagnostic n’est plus aussi uniforme.

Les chiffres à venir. Semaine du 16 au 22 septembre

> La réunion de la Fed (18 septembre) sera l’événement le plus important de la semaine.
Nous nous attendons à une baisse de 25 pb du taux principal de la Fed mais pas d’annonce particulière sur la gestion du bilan, cela a été fait ors de la réunion de juillet. Le point important sera l’explication fournie par Powell lors de sa conférence de presse. En juillet, les principales explications de la baisse de 25 points de base étaient des facteurs externes (commerce, croissance mondiale). Ces éléments resteront-ils l’explication principale?
Quelles seront les nouvelles prévisions de croissance conformes à cette nouvelle orientation de la politique monétaire? Car jusqu’à présent, les données macroéconomiques ne justifient pas le changement de cap sur le plan monétaire.

> La dynamique industrielle américaine (17 septembre) constituera une donnée importante, car l’indice synthétique ISM du mois d’août est passé sous le seuil des 50 à 49,1. La cohérence entre les deux indicateurs suggère que le changement de l’indice de production industrielle en glissement annuel pourrait passer en territoire négatif. L’indice industriel suivra-t-il cette dynamique en août?
L’Empire State (16) et le PhilyFed (19) donneront des informations sur la situation économique en septembre.

Le ZEW (17 septembre) en Allemagne en septembre sera essentiel pour anticiper la possibilité d’une récession en Allemagne et donc la possibilité d’une politique budgétaire plus proactive. Draghi, lors de sa conférence de presse jeudi dernier, a déclaré qu’une politique budgétaire de la zone euro serait complémentaire à la politique monétaire de la BCE pour stimuler la croissance et l’inflation.

> Le chiffre chinois (16 septembre) montrera comment l’efficacité économique d’un arbitrage entre un choc négatif externe et la nécessité de nourrir la demande intérieure pour stabiliser l’activité économique. La production industrielle a été faible en juillet et les ventes au détail ont été plus fortes qu’il ya quelques mois.
> Les ventes au détail au Royaume-Uni (19 septembre) en pleine tourmente politique. Quel a été le comportement des consommateurs? Ont-ils augmenté leurs stocks pour éviter l’impact d’un Brexit sans accord?
> Le marché immobilier américain avec les mises en chantier (18 septembre ) et les ventes de maisons existantes (19 septembre) ? Le marché est assez stable.
> Au Brésil, le Selic ne sera pas poussé à la baisse lors de la prochaine réunion de politique monétaire (18 septembre) car la banque centrale brésilienne est intervenue avec force sur le marché des changes pour limiter la dépréciation du real, la monnaie brésilienne.

Le document détaillé en anglais est disponible en suivant le lien
NextWeek-September16-September22-2019

la Fed réduit son taux

La Réserve fédérale a baissé son taux de 25 pb à 2,00-2,25%. Les raisons sont un taux d’inflation trop bas et une incertitude globale. C’est une sorte de démarche préventive assez étrange. Habituellement, la banque centrale américaine baisse son taux lorsque l’environnement est déjà morose.

L’une des raisons pour laquelle la Fed n’agit pas de façon préventive est que nous ne connaissons pas l’avenir. Pas plus la Fed que nous. Il y a donc un risque de crédibilité pour la Fed. L’autre risque est associé aux pressions politiques de la Maison Blanche. C’est aussi une source de préoccupation.

Faut il baisser les taux de la Fed en Juillet ?

La possibilité d’une baisse des taux d’intérêt de 50 points de base par la Federal Reserve américaine est sur toutes les lèvres. Le graphe des dots publié à l’issue de la réunion du 19 juin indiquait le maintien des taux au niveau actuel en 2019 mais il faisait apparaître que 7 membres suggéraient une baisse de 50 bp en 2019 (la stabilité est calculée sur la médiane des résultats).
Il n’en fallait pas plus pour que les observateurs basculent vers une baisse de même ampleur dès la réunion des 30 et 31 juillet. Les explications avancées sont celles des pressions de Donald Trump sur la banque centrale soit via des menaces relayées sur Twitter soit par les membres nommés par Trump au FOMC.

Une telle interprétation pose plusieurs questions
La première est qu’à la Fed, c’est le président qui a toujours le dernier mot. Les propos récents de Jerome Powell ne donnent pas ce sentiment d’urgence quant à la baisse des taux. Cela implique que la baisse des taux de juillet, si elle avait lieu, serait plus qu’une révolution de palais puisque son président serait mis en minorité.

La deuxième remarque est que les données macroéconomiques ne reflètent pas non plus l’urgence d’un changement de stratégie de la banque centrale.
Pour jauger la situation économique j’ai pris l’indice CFNAI calculé par la Fed de Chicago. Il regroupe 85 indicateurs de l’économie fédérale (de la production industrielle aux ventes de détail en passant par l’emploi et les commandes de biens durables). L’indicateur calculé est centré sur 0. Une valeur au-delà de -0.7 (sur l’indice en moyenne sur 3 mois comme présenté sur le graphe) suggère un risque de récession.

J’ai ensuite mesuré depuis 1985 (début de la grande modération), les changements d’allure de la politique monétaire de la Fed. Le premier graphe montre le taux des fed funds et les points retenus pour marquer l’inflexion vers une politique monétaire accommodante.

Le deuxième graphe montre les dates de changement de la politique monétaire et l’indice CFNAI..
Depuis 1985, les changements de politique monétaire ont lieu lorsque l’indice CFNAI est voisin de -0.7, c’est à dire lorsque le risque de récession se précise. La seule exception est celle de 2007 lorsque la question de la liquidité sur de nombreuses structures financières a été soulevée. Cela est un cas particulier.
Le niveau actuel de l’indice n’est pas cohérent avec un repli des taux de la Fed sauf à imaginer une rupture profonde de tous les indicateurs américains pour les mois de juin et juillet. Ce n’est pas notre scénario.

Cela signifie qu’en l’absence de justification économique ou financière, une baisse des taux de la Fed et une mise en minorité de son président traduiraient d’abord un effondrement de la crédibilité de la banque centrale américaine en raison de sa perte d’indépendance. Comme c’est l’institution financière la plus puissante au monde, il est probable que cela provoquerait des remous considérables sur les marchés financiers. Faut il prendre ce type de risque ? Je ne crois pas.

La Fed n’est pas pressée d’ajuster sa politique monétaire

Dans son communiqué de politique monétaire, la Fed indique qu’il n’y a pas d’urgence à réduire ses taux d’intérêt. Les données d’activité sont encore robustes et l’inflation reste modérée. Dès lors tant qu’il n’y a pas d’inflexion brutale, il n’y a pas de raisons pour la banque centrale de se précipiter pour ajuster sa politique monétaire. (C’est ce que j’évoquais ici)

Le graphe des dots, reflétant les anticipations des membres du comité de politique monétaire (FOMC), considère que le taux des fed funds sera stable en 2019, baissera une fois en 2020 avant de remonter en 2021 au niveau actuel.

La banque centrale américaine, qui ne veut pas se hâter compte tenu de la situation économique encore solide, ne veut pas donner de signaux sur ce qu’elle fera. C’est la fin du forward guidance pour la Fed. Elle ne s’engage sur rien confirmant ainsi sa volonté de ne pas se lier les mains par des engagements qui pourraient ne pas être en phase avec une conjoncture changeante.