L’activité globale s’essouffle en zone Euro – Vif repli du secteur manufacturier

L’activité mesurée par les enquêtes Markit en zone Euro est en ralentissement au mois de mars. Elle progresse mais à un rythme plus faible qu’en février. Sur le premier trimestre de 2019, la moyenne de mon indice synthétique est de 51 à comparer au chiffre de 52.6 constaté au dernier trimestre de 2018. Le secteur manufacturier subit le choc du commerce mondial notamment via l’Allemagne. Ce choc négatif et persistant va continuer de pénaliser la zone Euro.

Les situations de la France et de l’Allemagne sont hétérogènes. Les secteurs manufacturier et de services sont au-dessous du seuil de 50 en France alors qu’en Allemagne la chute du secteur manufacturier est compensée par la bonne tenue de l’indice des services (très au-delà du seuil de 50).
La bonne tenue de l’indice de la zone Euro traduit aussi des situations plus robustes en Italie et en Espagne.

La situation sur le secteur manufacturier se dégrade très vite en zone Euro.
L’indice se contracte rapidement et est au plus bas depuis avril 2013.
L’Allemagne voit son activité du secteur se contracter très rapidement en phase avec l’allure récente du commerce mondial. C’est sûrement ce point le plus ennuyeux pour la zone euro car cela traduit un choc négatif persistant. Ce choc ne concerne pas que le secteur de l’automobile.
La situation française dans le secteur manufacturier n’est pas enthousiasmante.

Croissance: le village gaulois résiste

La note de conjoncture de l’INSEE cale de façon plus précise les attentes de l’institut de statistique sur l’allure du premier semestre 2019.
L’activité progresserait de 0.4% au premier et au second trimestre. L’INSEE a légèrement révisé à la hausse son chiffre du deuxième trimestre.
L’acquis pour 2019 serait ainsi de 1.1% à la fin du premier semestre. Pour atteindre la prévision du gouvernement à 1.4% (indiquée par Bruno Le Maire alors que dans la loi de finance la prévision est à 1.7%) il faut qu’à chaque trimestre la croissance du PIB soit de 0.4%. Ce chiffre est aussi celui publié récemment par la Banque de France.


L’articulation de la prévision de l’INSEE se cale sur deux éléments.
Le premier est le rebond de la demande interne au cours des premiers mois de 2019. Sur ce point, tous les experts sont d’accord. Les mesures qui ont été prises sur le pouvoir d’achat devraient être un soutien à la consommation des ménages. Le rythme de progression de celle ci passerait ainsi d’un chiffre moyen par trimestre de 0.125% en 2018 à 0.5% au premier trimestre et 0.4% au deuxième.
Le deuxième élément du cadre dessiné par l’INSEE est celui de l’environnement international. L’institut considère que l’inflexion observée à la fin de 2018 est un trou d’air et que l’environnement va rapidement se rétablir et permettre de retrouver une allure robuste. La demande adressée à la France est inchangée par rapport à la note de conjoncture de décembre. Et c’est un chiffre plutôt solide puisqu’elle progresse de 0.7% au premier trimestre et 0.9% au deuxième alors que le chiffre moyen pour 2018 était de 0.5% par trimestre.
Si effectivement le fort ralentissement du dernier trimestre, qui a conditionné la forte révision à la baisse des prévisions de l’OCDE (de 1.8% à 1% pour la zone Euro) et de la BCE (de 1.7% à 1%), ne se prolonge pas et même s’inverse la conjoncture peut être solide.
Une telle conjecture implique une allure plutôt robuste des exportations puisque le commerce mondial retrouve une trajectoire plus solide. Cela implique aussi un rebond de l’investissement des entreprises qui voient les perspectives de demande s’améliorer et qui profitent des avantages financiers (baisse de charges) pour investir.
Si le choc global est persistant alors l’allure des exportations est moins soutenue et l’investissement est moins dynamique, l’amélioration des conditions financières ne sont que des conditions permissives mais pas décisives lorsque la demande est médiocre.
L’allure de l’emploi sera aussi conditionné par le caractère persistant ou pas du choc.

Si l’on fait l’hypothèse d’un choc plus persistant en provenance du reste du monde alors les chiffres sont moins robustes au delà du saut du premier trimestre et sans être catastrophique la croissance tend vers 1.1- 1.2% et cela ne suggère pas nécessairement une réaccélération de la croissance en 2020 comme le suggère la Banque de France.
L’élément clé sera donc la dynamique globale au-delà des effets budgétaires de court terme liées aux mesures gouvernementales. La Fed, l’OCDE et la BCE s’interrogent sur l’allure que cette dynamique mondiale pourra avoir. La Fed ne veut plus prendre d’engagements (sur l’allure de ses taux d’intérêt et sur la réduction de son bilan) afin de pouvoir répondre à un possible choc global sans avoir les mains liées. Mais la France résiste à cette humeur chafouine.

Sur les premiers mois de 2019, la conjoncture dépendra largement de la demande interne et donc des mesures prises par le gouvernement sur le pouvoir d’achat. Une conséquence immédiate est que le gouvernement ne pourra s’engager dans une politique de réduction des dépenses publiques, étape préalable à une baisse crédible de la fiscalité. Une politique de réduction des dépenses annihilerait les mesures de soutien. Le déficit public restera donc élevé, probablement au mieux autour de 3.5% en 2019.

La dynamique lente de l’immobilier neuf en France

Les ventes de logements neufs, en dépit du rebond au T4 2018, sont sur une tendance au repli lorsque l’on regarde la moyenne sur 4 trimestres. Depuis le point haut du T3 2017 (sur la mesure en moyenne sur 4 trimestres), ces ventes ont reculé de plus de 10%. C’est considérable.

Les taux d’intérêt bas ne sont plus le signal permissif qu’ils ont pu être dans un passé récent. La vente de logements neufs, en moyenne, va donc dépendre davantage des conditions de revenus que des conditions de financement. Au regard de la croissance lente attendue en 2019 il n’est pas sûr que sur ces critères on puisse attendre un retournement fort et durable.

Les stocks de logements neufs sont stables lorsqu’ils sont exprimés en mois de vente. Ce délai est plus faible qu’en 2014-2016 lorsque les ventes étaient déprimées mais beaucoup plus élevé que dans la période précédent la crise immobilière de 2008. Les stocks sont à 10 mois de vente contre 7 mois avant la crise. Il n’est pas étonnant que les mises en chantier ne soient plus aussi dynamique.

L’équation immobilière porte sur des stocks moyens, des ventes qui baissent, des constructions en repli, des prix qui continuent de monter et des taux bas qui ne créent plus les incitations passées. Avec une dynamique des revenus limités par une croissance faible, c’est un marché qui n’est toujours pas pour les primo-accédants. La question immobilière reste posée en France

Croissance attendue à 0.4% au premier trimestre par la Banque de France

La Banque de France a annoncé attendre une croissance de 0.4% au premier trimestre. N’est ce pas contradictoire avec l’ambiance morose de la conjoncture actuelle ?
La contradiction n’est qu’apparente. Les entreprises sont inquiètes mais à court terme de nombreux éléments plaident pour un rebond de la consommation des ménages. Celle-ci avait été médiocre au cours du dernier trimestre 2018 pour des raisons non directement économiques. Les ménages bénéficiaient pourtant au mois d’octobre de la baisse complète des charges qui avait débuté en janvier. Ils disposaient ainsi d’une hausse significative de pouvoir d’achat qui n’a pas alors été exploitée. Au cours du premier trimestre 2019, on pourra ajouter à cela les mesures d’aides présentées par le président Macron le 10 décembre dernier comme la hausse de la prime d’activité ou les primes versées. En outre, le ralentissement de l’inflation, en raison de la baisse du prix du pétrole, aura aussi un effet favorable sur le pouvoir d’achat.
Pour l’ensemble de ces éléments, la consommation devrait être robuste sur les premiers mois de l’année et tirer le chiffre de croissance à la hausse.

L’incertitude viendra principalement des entreprises. Au dernier trimestre 2018, leurs investissements ont franchement ralenti en raison d’un environnement global peu porteur et parce que l’incertitude sur la situation française était élevée. L’incertitude internationale n’est pas levée et c’est ce que signalent les différentes enquêtes évoquées dans la question. Les incertitudes sociales devraient aussi inciter les entreprises à sursoir leurs dépenses en capital.
Le commerce mondial restera déprimé, les signaux ne suggèrent pas de retournement rapide.

Dès lors le chiffre de 0.4% n’est pas excessif et repose principalement sur le rebond de la consommation

Cette allure de croissance peut-elle durer au cours des prochains trimestres ?  C’est la grande question. Il n’y aura pas d’impulsion en provenance des partenaires économiques de la France. La dynamique industrielle de l’Allemagne s’est dégradée très vite ces derniers mois et va être pénalisante. L’Italie est en récession et ne va pas en sortir rapidement. Le Royaume uni entre dans la zone de turbulence associée au Brexit. Les gains d’exportations liés à de grosses livraisons de matériels de transports ne se renouvelleront pas et de ce fait le commerce extérieur français risque de retrouver une contribution négative. Cela apparaît d’autant plus probable que la demande domestique française, via la consommation et les mesures évoquées plus haut, sera en opposition de cycle par rapport à nos voisins. Cela devrait favoriser les importations et renforcer la contribution négative du commerce extérieur. En outre, en raison des premiers effets des mesures Trump sur le commerce mondial (et asiatique en particulier) on ne peut pas spontanément attendre là aussi un changement de tendance rapide. Le risque est plutôt celui d’un ralentissement supplémentaire des échanges qui pénaliserait tout le monde.

La grande inconnue sera l’investissement des entreprises. Celui-ci dépend toujours et d’abord de la demande anticipée (effet dit d’accélérateur) et ne se réalise complètement que si les conditions financières le permettent. La demande globale adressée aux entreprises va se maintenir à un niveau bas. Les entreprises ne devraient donc pas se précipiter pour accroître leurs dépenses en capital même si les conditions financières sont très favorables. En effet, le double effet CICE-baisse de charges va doper le taux de marge des entreprises. Celui ci reviendra, en 2019, à un niveau très proche de ses plus hauts historiques. Sera-ce suffisant pour créer un boom de l’investissement ? Les entreprises semblent y croire comme le montre l’enquête sur l’investissement dans l’industrie de janvier. Les dépenses des entreprises devraient augmenter de 10% en 2019 après avoir été stables en 2018. Le détail de l’enquête suggère une forte hausse de la demande interne et externe, ce qui me parait être très excessif.

J’ai du mal à anticiper une reprise de l’investissement si la croissance et l’environnement économique sont peu dynamiques. En effet, si la situation reste incertaine, la hausse des dépenses en capital ne sera pas efficace et c’est pour cela que le chef d’entreprise préférera reporter ses dépenses en capital.

En d’autres termes, le chiffre de croissance sera plus proche de 0.3% que de 0.4% dans les prochains mois.

France – La croissance résiste malgré une demande privée qui stagne.

La croissance du PIB en France a été de 0.3% au dernier trimestre de 2018. C’est un chiffre équivalent à celui de l’été. L’allure du PIB français, au regard de ce chiffre, ne semble pas avoir été affectée par les troubles sociaux. Dans le détail c’est moins vrai, la demande interne privée a stagné au dernier trimestre, probablement une conséquence de ces incertitudes sociales. Le consommateur n’a pas eu accès aux commerces comme il le souhaitait et les entreprises ont eu la tentation de repousser dans le temps leurs investissements.
Sur l’ensemble de l’année la croissance s’est établie à 1.5% après 2.3% en 2017. La fin de 2017 peut être caractérisée comme le point haut du cycle de l’économie française c’est à dire une position qui n’est pas tenable dans la durée car génératrice de tensions et de déséquilibres. Il n’est donc pas surprenant de voir la croissance ralentir.
On notera qu’entre le dernier trimestre 2017 et le dernier de 2018, la croissance n’a été que de 0.9%, un chiffre finalement très faible. Ce se reflète dans la rupture constatée dans la courbe du PIB sur le graphe.

L’acquis de croissance à la fin 2018 pour 2019 n’est que de 0.4%, il était de 1% à la fin 2017. Le point de départ de 2018 est beaucoup plus bas qu’en 2017. Cela implique qu’avec une croissance de 0.3% en moyenne par trimestre, dans le prolongement du dernier trimestre 2018, l’activité progresserait en moyenne de 1.1% en 2019. On serait ainsi loin des attentes du gouvernement à 1.7% dans la Loi de Finance. Pour y arriver il faudrait une croissance moyenne, par trimestre, de 0.55%. Cela parait excessif.
A court terme, la consommation va progresser en réponse aux mesures annoncées par Emmanuel Macron sur le pouvoir d’achat. Cependant du côté des entreprises, l’incertitude sociale devrait inciter à ne pas accélérer l’investissement. Enfin, le commerce mondial ralentit rapidement. Cela devrait pénaliser les exportations françaises contrairement à ce que l’on a observé au dernier trimestre.

Pouvoir d’achat, dette et emploi : Le consommateur français au cœur des débats

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L’observation attentive de l’économie française permet d’apporter un éclairage sur le développement rapide des troubles sociaux observés depuis le mois de novembre. La question posée en novembre a été celle du pouvoir d’achat. Au démarrage de la crise, ce pouvoir d’achat n’a pas été très affecté par cette crise en raison des effets forts des stabilisateurs automatiques, ces mécanismes qui permettent par des effets de redistribution de lisser l’impact d’un choc dans le temps. Cette dynamique avait plutôt bien fonctionné par le passé, permettant de réduire les fluctuations du PIB lors des phases de recul de l’activité. C’est l’un des aspects importants du modèle redistributif français.

Avec le prolongement d’une situation macroéconomique moins robuste que par le passé, l’économie s’est adaptée. Trois changements majeurs peuvent permettre de comprendre les difficultés sociales dans lesquelles l’économie française semble embourbée.

La première difficulté est que la croissance tendancielle de l’économie française est désormais plus lente que celle connue avant la crise de 2008/2009. Cela n’est pas sans conséquence sur l’allure du pouvoir d’achat.
On peut appréhender ce phénomène à travers un graphe qui résume l’allure du pouvoir d’achat d’un côté (demande) et les données de productivité de l’autre (offre).
En violet est présentée l’évolution du pouvoir d’achat par unité de consommation et en bleu la productivité (PIB par heure travaillée).
On note le parallèle des deux indicateurs avant la crise de 2007 puis la divergence qui dure jusqu’en 2012/2013 avant qu’une convergence s’opère mais avec un taux de progression tendancielle plus réduit que celui qu’il y avait avant la crise. Dans une situation normale, ces deux indicateurs doivent avoir des allures semblables. On ne peut pas imaginer une divergence durable (les salaires ne peuvent être dissociés de la création de revenu via le processus productif).