Révision de la croissance en zone Euro alors que le policy-mix est contraignant – Ma chronique hebdo

L’OCDE et la BCE ont, coup sur coup, révisé à la baisse leurs prévisions de croissance pour 2019 dans la zone Euro. L’organisation du Château de La Muette est désormais à 1% pour l’année qui s’ouvre contre 1.8% précédemment alors que la banque centrale de la zone Euro est à 1.1% contre 1.7% en décembre dernier. La croissance de la zone Euro passe sous sa croissance potentielle.
La raison principale de cette rapide accélération à la baisse de l’activité trouve sa source dans la décélération rapide du commerce mondial notamment dans sa composante asiatique. La politique de la Maison Blanche n’est pas étrangère à ce repli. Ce choc externe modifie en profondeur l’équilibre de l’économie de la zone euro.

L’économie de la zone est devenue une source d’inquiétude à l’échelle globale selon le message de l’OCDE. Au-delà de sa situation, son ralentissement et la forte et rapide révision à la baisse des prévisions pour 2019 sont aussi un choc pour l’économie mondiale. La zone Euro est un contributeur majeur à la dynamique du commerce mondial. Dès lors son ralentissement brutal devient un facteur supplémentaire d’inquiétude pour l’économie mondiale.
Le souci est qu’alors qu’elle est d’une taille considérable, la zone euro apparaît comme ballottée par les événements internationaux sans pouvoir y répondre franchement. Elle a profité de l’accélération des échanges en 2017 mais subit le récent choc négatif. Son incapacité à amortir les chocs est donc un souci global et pas simplement centré sur l’Europe.

Ce comportement reflète un degré d’ouverture qui s’accroît de façon continue alors que, par exemple, aux USA cette sensibilité aux échanges avec le reste du monde est stable dans le temps. L’Allemagne a un rôle considérable dans cette évolution comme le suggère le graphe. L’Italie et la France ont des degrés d’ouverture similaires (la plus grande dépendance au commerce mondial de l’Italie par rapport à la France comme exposé par l’OCDE est excessif. La France serait moins sensible que l’Italie d’où le maintien d’une croissance plus forte en 2019 (sic)).

Ce qui est finalement le plus choquant dans cette période de révision des prévisions de croissance c’est d’observer que ce repli rapide traduit l’absence d’accompagnement de ce choc par la politique économique.

Le policy-mix c’est-à-dire l’articulation entre politique budgétaire et politique monétaire est restrictif. Les conditions financières sont certes favorables en raison de la politique accommodante de la BCE mais la politique budgétaire est restrictive depuis trop longtemps et ne supporte pas l’activité. Le choc en provenance de l’économie mondiale n’est en aucun cas amorti par la politique économique menée par la zone Euro.

Le graphe montre le solde budgétaire primaire (hors paiement des intérêts) corrigé du cycle économique et exprimé en % du PIB potentiel. Cette mesure exprime le caractère restrictif ou pas de la politique budgétaire. Pour la zone Euro, le solde est positif traduisant une stratégie restrictive.

Trump et la Federal Reserve

Donald Trump a encore récemment tancé la Federal Reserve pour le biais haussier dans la gestion de sa politique monétaire. La hausse des taux d’intérêt pénaliserait la croissance américaine. C’est un peu osé au regard de la politique budgétaire menée par la Maison Blanche.
Le graphique ci-dessous montre l’évolution du taux de chômage américain et du solde des finances publiques mesuré en pourcentage du PIB.
Le graphe montre que sur près de 60 ans, les deux indicateurs ont la même allure. L’allure de chacun est une représentation du cycle américain. Lorsque l’activité est forte alors le taux de chômage recule. Dans le même temps, les recettes fiscales progressent alors que les dépenses de soutien à l’activité sont plus réduites provoquant une amélioration du solde budgétaire. Ce double mouvement a toujours bien fonctionné, y compris lorsque Ronald Reagan relance l’économie au début des années 80.  A la fin des années 90, le surplus budgétaire est aussi une illustration de ce mouvement et de la volonté de mettre en place une politique d’austérité par Bill Clinton afin de disposer de marges de manœuvre en cas de retournement du cycle. C’était plutôt malin.

L’exception est la période actuelle. Le cycle est robuste comme en témoigne la baisse du taux de chômage à 3.7% en septembre 2018 (le plus bas depuis 1969). Pourtant l’allure du solde des finances publiques ne se réduit pas. Au contraire il se dégrade sous l’impulsion de la politique mise en oeuvre par Donald Trump. Le déficit public est proche de 5% alors que le cycle économique aurait dû entraîner une réduction significative du déficit public. Le gouvernement relance ainsi l’activité alors que l’économie est au plein emploi.
Il est, en conséquence, raisonnable pour la Fed de contrebalancer cet excès pour éviter l’apparition de déséquilibres persistants. On ne peut pas exclure que la politique budgétaire en accentuant la demande interne se traduise par une hausse significative de l’inflation et par un déséquilibre extérieur plus fort en dépit des mesures protectionnistes prises par la Maison Blanche (La hausse de la demande est forte (baisse d’impôts et hausse des dépenses) et l’offre n’a pas le temps de s’ajuster ce qui se traduit par une hausse des importations).
La Fed, par la voix de son président, Jay Powell, a clairement indiqué que cette politique n’était pas soutenable à moyen terme et qu’il était nécessaire de la contrebalancer. C’est pour cela que la banque centrale US monte ses taux d’intérêt et elle a raison. Elle emmène l’économie US sur une trajectoire plus soutenable à moyen terme.
Le risque est qu’en cas de choc négatif fort sur l’économie, les marges d’ajustement de la politique budgétaire soient nulles. Avec un déficit public déjà important avant le choc, il ne sera plus possible d’accroître le déficit budgétaire, ni de mettre en place un plan de relance comme celui mis en place par Obama en 2009. L’économie US serait alors fragilisée dans la durée. La politique de Trump profitera ainsi aux mieux-lotis qui tirent avantage de la baisse d’impôts alors que le coût de cette politique est mutualisé via la hausse de la dette publique qui en a résulté. Ce sera d’autant plus inéquitable dans la durée que certains, dans le camp républicain s’alarment du niveau de la dette publique et réclame une baisses des dépenses sociales pour la rendre soutenable à moyen terme. L’équité ne se traduit plus en américain pour l’instant. deficitpublic-txchomageUS.png

La question de la dette, une fois encore

J’ai fait en début de semaine un post évoquant la dette publique française proche de 100%. Cette note a provoqué de nombreuses réactions sur lesquelles j’aimerais revenir.

1 – Dans ce post j’évoquais effectivement la dette publique française proche de 100% mais je m’inquiétais davantage de la dette privée des entreprises non financières et des ménages. Les réactions n’ont porté que sur la dette publique mais pas du tout sur la dette privée dont le niveau est aujourd’hui franchement préoccupant.
Mesurées sur une échelle comparable (en % du PIB), la dette privée est supérieure à la dette publique et son allure, portée notamment par les entreprises, indique une progression bien plus rapide que la dette publique. A la fin du 1er trimestre 2018, sur un an, elle est en hausse de 4.3%  contre 2.2% pour la dette publique. Lire la suite

Dette publique française à 100% du PIB – Ma chronique du lundi

Mon post en format pdf est Ma Chronique du lundi 1 Octobre 2018

La dette publique française est proche de 100% du PIB. Est-ce vraiment préoccupant?
Non, il ne faut pas en exagérer l’importance. L’INSEE en intégrant la dette de la SNCF a fait sensation puisque la dette publique mesurée en pourcentage du PIB a passé le niveau de 100% au cours de l’année 2017. Ce n’est plus le cas. Au 2ème trimestre de 2018 la dette publique ne représentait plus que 99% du PIB.
On observe deux périodes sur le graphe représentant cette série: avant et après la crise de 2008. L’Etat, en accroissant son émission de dette, a facilité l’ajustement macroéconomique en mutualisant dans le temps le choc subi par l’économie française.
Ce que l’on remarquera est qu’il y a une dérive à la hausse après 2010. Ce point n’est pas spécifique à la France et reflète une croissance plus lente de l’économie française dans la durée alors que son système social ne s’est pas adapté à cette nouvelle évolution. La dérive de la dette publique traduit la lente vitesse d’ajustement des institutions françaises.
En d’autres termes, la dette publique permet de mutualiser les chocs et c’est son rôle principal mais elle dérive lorsque l’économie tarde à s’ajuster à de nouvelles conditions économiques.dettemaastrichtFrance.png

Le seuil de 100% du PIB c’est ennuyeux ou pas ?
Cela a un caractère impressionnant et c’est symbolique mais ce n’est pas forcément une source pénalisante pour la dynamique de l’économie. Le Japon, dont la dette publique représente 240 % de son PIB, est le pays qui se sort le mieux de la crise si on regarde le PIB par tête. Je n’ai pas le sentiment que le Japon soit en faillite. Lire la suite