La Fed et l’environnement international

Le changement d’orientation de la politique monétaire américaine a été radical depuis la fin janvier.
Lors de sa réunion des 29/30 janvier, la Fed a indiqué que désormais elle ne s’engageait plus sur une ou plusieurs hausses des taux, ce qui a été confirmé en mars lors de la publication du graphe des « dots », et qu’elle allait arrêter la réduction de son bilan, ce qu’elle a confirmé lors de sa réunion de mars en indiquant un objectif de taille de bilan de 17% du PIB à l’automne.
Les éléments clés d’explication de ce changement radical reposent sur l’environnement international. La Fed envoie le signal qu’en raison de l’environnement global incertain, elle veut rester agile en ne s’engageant plus sur des évolutions futures. Elle donne même le sentiment de vouloir limiter sa forward guidance afin de disposer de davantage de degré de liberté.

Ce rôle de l’environnement international ne manque pas de surprendre pour une économie aussi autocentrée. Son taux d’ouverture est de 14% en 2018 contre 19% en zone Euro.
Pourtant, une recherche de Laurent Ferrara et de Charles-Emmanuel Teuf à la Banque de France, citée par Richard Clarida de la Fed dans un récent colloque de la BdF, suggère que l’environnement international est un facteur clé dans le raisonnement menant aux décisions du FOMC.
Les auteurs créent un index reprenant des termes liés à l’économie globale, et l’intègre dans une formule de Taylor. L’ajout de cet indicateur en plus des données d’activité et d’inflation de la formule de Taylor, est significatif. Une attention plus forte sur ces facteurs extérieurs incite la Fed à un comportement plus accommodant.
On peut dès lors mieux comprendre le changement de ton de la banque centrale américaine depuis le début de l’année. L’environnement international s’est dégradé rapidement (voir le graphe plus bas) et la Fed en tient compte même si son économie reste robuste.
Voir le post initial de Laurent Ferrara et de Charles-Emmanuel Teuf sur le blog de la Banque de France
Le graphe ci dessous retrace l’allure de leur indice de 1993 à 2017

Source: Ferrara et Teuf – Banque de France

Le graphe suivant reprend un indice de l’incertitude sur la politique économique. Il suggère et valide l’attentisme de la Fed en 2016 mais met l’accent sur l’opportunité qui lui est donnée en 2018 de durcir le ton avec un apaisement des tensions telles que mesurées par l’indice. L’année 2019 suggère effectivement davantage d’attentisme.

Le 2 pages Macro – Des taux d’intérêt bas pour longtemps

Le 2 pages Macro explique l’allure des taux d’intérêt bas pour longtemps. L’impulsion des banques centrales après la crise de 2008 a été rattrapée par une économie dont les caractéristiques ont changé et qui ne peut s’accommoder désormais que de taux bas conditionnant ainsi le comportement des banques centrales.

Le 2 pages Macro – Taux d’intérêt

Révision de la croissance en zone Euro alors que le policy-mix est contraignant – Ma chronique hebdo

L’OCDE et la BCE ont, coup sur coup, révisé à la baisse leurs prévisions de croissance pour 2019 dans la zone Euro. L’organisation du Château de La Muette est désormais à 1% pour l’année qui s’ouvre contre 1.8% précédemment alors que la banque centrale de la zone Euro est à 1.1% contre 1.7% en décembre dernier. La croissance de la zone Euro passe sous sa croissance potentielle.
La raison principale de cette rapide accélération à la baisse de l’activité trouve sa source dans la décélération rapide du commerce mondial notamment dans sa composante asiatique. La politique de la Maison Blanche n’est pas étrangère à ce repli. Ce choc externe modifie en profondeur l’équilibre de l’économie de la zone euro.

L’économie de la zone est devenue une source d’inquiétude à l’échelle globale selon le message de l’OCDE. Au-delà de sa situation, son ralentissement et la forte et rapide révision à la baisse des prévisions pour 2019 sont aussi un choc pour l’économie mondiale. La zone Euro est un contributeur majeur à la dynamique du commerce mondial. Dès lors son ralentissement brutal devient un facteur supplémentaire d’inquiétude pour l’économie mondiale.
Le souci est qu’alors qu’elle est d’une taille considérable, la zone euro apparaît comme ballottée par les événements internationaux sans pouvoir y répondre franchement. Elle a profité de l’accélération des échanges en 2017 mais subit le récent choc négatif. Son incapacité à amortir les chocs est donc un souci global et pas simplement centré sur l’Europe.

Ce comportement reflète un degré d’ouverture qui s’accroît de façon continue alors que, par exemple, aux USA cette sensibilité aux échanges avec le reste du monde est stable dans le temps. L’Allemagne a un rôle considérable dans cette évolution comme le suggère le graphe. L’Italie et la France ont des degrés d’ouverture similaires

Ce qui est finalement le plus choquant dans cette période de révision des prévisions de croissance c’est d’observer que ce repli rapide traduit l’absence d’accompagnement de ce choc par la politique économique.

Le policy-mix c’est-à-dire l’articulation entre politique budgétaire et politique monétaire est restrictif. Les conditions financières sont certes favorables en raison de la politique accommodante de la BCE mais la politique budgétaire est restrictive depuis trop longtemps et ne supporte pas l’activité. Le choc en provenance de l’économie mondiale n’est en aucun cas amorti par la politique économique menée par la zone Euro.

Le graphe montre le solde budgétaire primaire (hors paiement des intérêts) corrigé du cycle économique et exprimé en % du PIB potentiel. Cette mesure exprime le caractère restrictif ou pas de la politique budgétaire. Pour la zone Euro, le solde est positif traduisant une stratégie restrictive.

La Fed veut rester agile

Le point à retenir des minutes de la Fed est la fin de la baisse du bilan durant la seconde partie de l’année. La Banque centrale US ne veut pas être trop contrainte dans la gestion de sa politique monétaire. Or l’allure qui était prise et le niveau final visé jusqu’alors pouvaient rajouter à la difficulté de gérer finement la politique monétaire.

La Fed ne veut clairement pas être contrainte dans ses choix parce que l’environnement global est incertain.

La façon dont Yellen avait lancé le mouvement de réduction du bilan était éventuellement compatible avec un environnement international stable et prévisible. L’arrivée de Trump a créé du bruit et de la résonance en raison des politiques menées. Désormais la Fed doit prendre en compte ces bruits et le risque de contagion qui s’y attachent.

La Fed ne cède pas à Trump en ne relevant pas les taux mais elle ne les relève pas afin de pouvoir intervenir rapidement pour contenir les effets négatifs de la politique menée à la Maison Blanche. Elle veut être agile pour limiter les risques C’est bien pensé.

La Fed brouille les cartes

Lors de la dernière réunion du comité de politique monétaire de la Fed (29 et 30 janvier), il a été acté la fin de la normalisation monétaire. Cela correspond à la fin du mouvement de hausse des taux d’intérêt (fed funds) et à un assouplissement, à définir, dans la gestion (réduction) du bilan de la banque centrale américaine.
Le plus étonnant est que la décision a été conditionnée par de possibles chocs extérieurs (Brexit, Chine,..) et non par une situation interne à corriger. C’est la première fois que la Fed prend une telle décision, la normalisation, sans faire directement référence à la situation économique interne.
Le changement d’orientation de la politique monétaire pouvait se faire sur des considérations purement internes plutôt que de faire référence à de possibles chocs externes. C’est ce hiatus qui interroge.

L’arrêt de la normalisation de la Federal Reserve – Ma chronique hebdo

La version pdf de post est disponible ici Ma Chronique du 4 février

La Federal Reserve américaine a décidé l’arrêt de la normalisation de sa politique monétaire lors de sa réunion des 29 et 30 janvier 2019.

Le mouvement de hausse des taux d’intérêt avait démarré en décembre 2015 de façon lente avant de s’accélérer un an plus tard. Les neuf hausses de taux ont fait passer le taux de référence de la banque centrale américaine de 0.25% (haut de fourchette) à 2.5% en décembre 2018. Lors de la conférence de presse, le président de la Fed, à la première question des journalistes, a indiqué que le taux des fed funds était, désormais, dans la zone de neutralité. Il n’y avait plus de biais accommodant et pas de biais restrictif. La confiance que Powell a dans la robustesse de l’économie US suggère que l’arrêt de la normalisation ne peut être perçu comme une pause.

Le mouvement de hausse a été long et peu vigoureux si on le compare, par exemple, au durcissement précédent de la Fed à partir de 2004. La comparaison montre aussi que le taux d’intérêt réel sur les fed funds était à l’époque bien plus élevé que ce qu’il est aujourd’hui. Il est actuellement marginalement au-dessus du niveau observé au début du processus de normalisation, en décembre 2015, contrairement à ce qui a pu être observé après 2004. La contrainte sur l’économie était alors plus marquée. Ce n’est pas franchement le cas dans la situation conjoncturelle actuelle.

La comparaison du niveau actuel du taux d’intérêt réel avec les épisodes antérieurs de resserrement montre que la situation actuelle n’a rien de comparable avec ses épisodes.
Le taux d’intérêt réel en novembre 2018 était de l’ordre de 0.4% (le taux d’inflation de décembre n’est pas encore disponible sur l’indice PCE). Il est bien plus faible qu’en 2006, qu’en 1999 ou qu’en 1990.Cela signale-t-il la fragilité de l’économie US qui ne serait pas susceptible de supporter un taux réel supérieur à 1%?  Ce serait très inquiétant et peu cohérent avec le propos de Jerome Powell indiquant que l’économie US allait bien.

On comprend mal, d’ailleurs, cet arrêt de la normalisation américaine au regard de cette même économie. Le taux de chômage est quasiment au plus bas, il est donc nécessaire à la banque centrale d’être contraignante. Par ailleurs, les prévisions de la Fed pour 2019 et 2020 sont au-dessus de la croissance potentielle US. Ce constat est aussi le consensus des économistes pour 2019 au moins. Dans ces conditions, la politique monétaire doit être plus contraignante pour éviter que la croissance ne soit à terme génératrice de déséquilibres à corriger. C’était d’ailleurs le signal envoyé Powell en 2018. A l’époque il indiquait que la politique budgétaire, trop volontariste pour une économie au plein emploi, devait être compensée par une stratégie monétaire plus restrictive afin de rééquilibrer le policy mix. Lors de sa conférence de presse du mercredi 30 janvier, le président de la Fed n’a pas évoqué cette question, elle a été évacuée alors que l’analyse reste identique. La seule possibilité d’interprétation économique de l’arrêt de la normalisation est soit l’attente d’une dégradation marquée des prévisions lorsqu’elle sera mises à jour en mars. Cela ne serait pourtant pas cohérent avec les propos de Powell. L’autre possibilité est que la Fed finalement fait le nécessaire pour prolonger le cycle économique à tout prix. L’arrêt du mouvement de hausse des taux cherche ainsi à réduire le niveau des taux hypothécaires et soulager le marché immobilier. Le risque est que, l’économie étant globalement encore vigoureuse, un tel mouvement ne se traduise par des déséquilibres qui seront par la suite difficile à résorber. La Fed prendrait ainsi le contre-pied de ce qui a été dit tout au long de 2018. C’est une attitude curieuse.

Le fondement économique de l’arrêt manque de clarté car toutes les interprétations sont possibles. La Fed laisse les investisseurs dans le flou. C’est peut-être le retour d’une politique moins lisible pour les investisseurs afin de pouvoir les surprendre. Les approches de ce type étaient courantes dans la littérature théorique de la politique monétaire il y a bien longtemps. Cela veut dire que le « forward guidance » n’a plus la même valeur que dans un passé récent. En d’autres termes, la logique de la politique monétaire a changé. D’une politique très lisible et réductrice du risque on passerait à un politique où l’interprétation des mouvements de la Fed par les investisseurs sera importante. Cela reste à confirmer mais cela apparaît comme un changement radical de doctrine.

Trump contre Powell

Trump aurait la tentation de « virer » Powell après la dernière hausse de taux de la Fed. Cet article est explicite sur son intention et il aurait les moyens de le faire. L’indépendance de fait de la Fed n’est pas celle institutionnelle de la BCE.

Trump Discusses Firing Fed’s Powell After Latest Rate Hike, Sources Say