Les interrogations sur la politique monétaire américaine*

Washington, DC. En abaissant une nouvelle fois son taux d’intérêt de référence, la Federal Reserve, la banque centrale américaine, ou Fed, est entrée un peu plus dans une logique nouvelle. Sa politique monétaire évolue désormais indépendamment de la conjoncture américaine. La banque centrale conditionne sa stratégie aux incertitudes mondiales qui pourraient peser sur la conjoncture américaine et dévier celle-ci de sa trajectoire robuste. Les incertitudes sur les échanges mondiaux, les conséquences de la politique commerciale de la Maison Blanche et les inquiétudes sur la croissance mondiale sont autant d’éléments qui poussent la banque centrale américaine à adapter cette stratégie.

Par le passé, le changement vers une politique plus accommodante s’observait généralement quand l’économie ralentissait franchement. En 2007-2008, un manque de liquidité sur le marché monétaire avait été le déclencheur de la nouvelle politique de la Fed. Mais c’était l’exception plutôt que la règle. Dit autrement, la Fed ne réagissait qu’aux aléas de l’économie américaine et était peu soucieuse du reste du monde. C’était à juste titre d’ailleurs puisque la dynamique mondiale était conditionnée par celle des États-Unis.

LA FED FAIT MACHINE ARRIÈRE PAR RAPPORT AUX OPTIONS HAUSSIÈRES DE 2018

Plusieurs remarques sur ce changement dans les priorités :

La Fed fait machine arrière par rapport aux options haussières de 2018. Elle avait alors remonté son taux de référence à 4 reprises. C’était, à l’époque, le bon choix en raison de la politique budgétaire très volontariste de la Maison Blanche alors que l’économie était déjà au voisinage du plein emploi. Il fallait éviter un excès de tensions qui aurait été pénalisant pour l’économie. Ce rééquilibrage des politiques économiques n’avait rien de choquant au regard de la conjoncture.

Cependant, la politique budgétaire n’a pas été aussi efficace qu’anticipée. L’effet d’entraînement sur l’économie a été plus limité. La Fed n’avait alors plus l’obligation de continuer sa stratégie de durcissement monétaire.
Ce changement d’appréciation est arrivé au moment où l’environnement international est devenu à risque notamment en raison de la politique commerciale de la Maison Blanche.

La combinaison de ses deux éléments a incité la Fed d’abord au statu quo puis à la détente. Le calendrier a été très clair. Le 30 janvier 2019 la banque centrale se met en pause avant d’assouplir sa stratégie le 31 juillet puis le 18 septembre. Elle a désormais une stratégie très accommodante puisque le taux des fed funds réel est juste très légèrement positif.

LE POLICY-MIX AMÉRICAIN EST DÉSORMAIS TRÈS ACCOMMODANT ALORS QUE L’ÉCONOMIE EST TOUJOURS AU PIC DU CYCLE

Restons un instant sur la mesure de la politique économique. Le policy-mix américain est désormais très accommodant alors que l’économie est toujours au pic du cycle. Le déficit public est de 1 000 milliards de dollars (presque 5 % du PIB) et le taux réel des fed funds est juste légèrement positif. Quel sera alors la politique économique en cas de choc négatif sur la croissance ? Doit-on imaginer un déficit public encore plus large et peut-on s’attendre à des taux d’intérêt négatifs de la Fed ?

C’est pour cette combinaison pas très heureuse que l’on peut penser que la Fed s’est hâtée dans le changement de sa stratégie accommodante. L’économie est encore robuste et ne nécessite pas de stimulus monétaire. En outre l’économie est toujours très fermée. Son activité et sa dynamique sont franchement conditionnées par son marché intérieur. Cela veut dire que les facteurs externes sont trop importants dans la gestion de la politique monétaire. En 2018, le taux d’ouverture1 de l’économie américaine est un peu inférieur à 14% soit un niveau à peine supérieur à la moyenne constatée depuis 2000 (13,7% contre 13,4% en moyenne depuis 2000). L’économie n’est pas plus dépendante du monde externe qu’elle ne l’était il y a 10 ou 15 ans. Pourquoi alors changer les déterminants de la politique monétaire en gommant les aspects internes et en ne prenant en compte que les facteurs externes ?

DES INTERROGATIONS TOUJOURS SUR LES DÉTERMINANTS DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE

C’est ce point qu’il faudrait éclairer dans les questions posées à Jay Powell lors de ses conférences de presse. Est-ce que ce changement reflète une pression des investisseurs pour avoir des valorisations financières toujours plus élevées ? Est-ce la pression de la Maison Blanche qui voudrait que la Fed adopte des taux d’intérêt toujours plus bas ? Est-ce parce que Powell n’a pas la capacité à avoir une doctrine claire sur ce que doit être la politique monétaire dans ce monde confus ? Les trois éléments peuvent être pris en compte. Mais cette précipitation se traduit par une erreur de politique économique.

ON PEUT TROUVER UNE AUTRE EXPLICATION À LA STRATÉGIE DE LA BANQUE CENTRALE AMÉRICAINE

La croissance mondiale est moins vive que celle que chacun souhaiterait. Le monde apparait plus morcelé que par le passé et n’a plus ces caractéristiques de coordination et de coopération que l’on pouvait constater il y a encore quelques années durant la phase de globalisation. En d’autres termes, les dynamiques sont plus hétérogènes, provoquant de l’incertitude et pénalisant ainsi la croissance.

Dans le même temps, on ne perçoit pas de capacité à mener des politiques budgétaires coordonnées à l’échelle globale. La relance de 2009 semble bien loin. Américains, chinois et européens ont sur ce point des visions peu cohérentes les unes avec les autres. On ne peut pas s’attendre à disposer d’une relance globale de l’activité alors que ce serait probablement un facteur de soutien fort et durable à l’activité.

LES BANQUES CENTRALES METTENT EN ŒUVRE COLLECTIVEMENT DES POLITIQUES TRÈS ACCOMMODANTES AFIN DE NE PAS CONTRAINDRE L’ÉCONOMIE GLOBALE

Fortes de ce constat, les banques centrales mettent en œuvre collectivement des politiques très accommodantes afin de ne pas contraindre l’économie. L’objectif n’est alors pas de relancer la croissance à tout prix. Les prévisions de croissance publiées par la BCE ou la Fed ne vont clairement pas dans ce sens. L’objectif est de limiter le risque sur la croissance mondiale. La BCE, la Fed, la Banque du Brésil et de nombreuses banques centrales émergentes ont adopté cette stratégie. Cela expliquerait le biais extérieur dans les déterminants de la politique monétaire américaine.

DANS L’ATTENTE D’UNE IMPULSION BUDGÉTAIRE OU TECHNOLOGIQUE

Le seul problème est que si une telle cohérence est souhaitable, cette dynamique coordonnée apparaît un peu comme la stratégie de la dernière chance en attendant qu’une impulsion budgétaire ou technologique vienne changer la donne de façon durable. Dès lors, les taux d’intérêt des banques centrales vont rester très bas pour encore très longtemps. La BCE a sur ce point indiqué que son taux de référence resterait au niveau actuel tant que l’inflation ne convergerait pas structurellement vers 2 %. Cela peut être très long et beaucoup plus long qu’on ne l’imagine. La Fed a encore un peu de marge par rapport à la zone euro mais celle-ci pourrait se réduire très vite. Les banquiers centraux donnent du temps aux gouvernements pour trouver une solution mais ils ne tiendront pas forcément aussi longtemps que souhaité.

SOURCES
* La publication originale a été faite sur le site du think-tank Le Grand Continent. C’est un think-tank consacré à la géopolitique. Vous pouvez retrouver le document publié ici sur le site LeGrandContinent.eu
1. Le degré d’ouverture est le rapport entre la demi-somme des importations et des exportations sur le PIB

La Fed réduit son taux comme attendu

La Federal Reserve a réduit son taux d’intérêt de 25 points de base. Celui-ci évolue désormais dans le corridor 1.75 – 2.00%. Le taux median pour 2019 est au niveau actuel soit sans baisse supplémentaire de taux en décembre. La mesure de la politique monétaire serait stable, au niveau de fin 2019, pour 2020. Le taux de référence remonterait dans le corridor 2.00-2.25% en 2021 et 2.25-2.50% en 2022. La tendance longue du taux des fed funds serait alors de 2.5% comme en juin.

La Fed et Jérôme Powell dans sa conférence de presse reconnaissent que l’économie va plutôt bien. La banque centrale a ainsi marginalement révisé à la hausse sa prévision de croissance pour 2019 à 2.2% contre 2.1%.

La logique de la banque centrale US est la suivante: l’économie va plutôt bien mais son environnement international est dégradé. La baisse de l’investissement productif serait ainsi la preuve des conséquences négatives de cette incertitude sur le cycle. C’est pour renforcer la dynamique interne face aux aléas externes que la Fed assouplit sa politique monétaire. Cette approche est nouvelle puisque généralement la banque centrale devient plus accommodante lorsque la situation économique est franchement dégradée.
Cela signifie aussi qu’en cas d’incertitude globale plus élevée, la Fed pourrait ne pas respecter le profil de taux issu des anticipations. C’est en creux ce que disait Powell. L’incertitude sur les échanges et une croissance mondiale plus fragile pourraient créer la nécessité de taux plus bas pour soutenir la demande interne.

Le souci principal face à une telle approche est que les indicateurs de la politique économique américaine sont déjà franchement accommodants alors que l’économie est au pic du cycle. Le déficit public est de 1 000 mds de dollars sur un an en Août et le taux réel des fed funds est désormais quasiment à 0%. Quelle mode de régulation faudra-t-il mettre en place lors du retournement conjoncturel qui ne manquera pas d’arriver ? J’anticipe un fort ralentissement au 2ème semestre de 2020. Faudra-t-il voir le déficit public grimper à 6 ou 7 % du PIB et le taux de la Fed atterrir en territoire négatif ?

Enfin on notera que la mesure prise est loin d’avoir fait l’unanimité. James Bullard voulait aller plus loin alors qu’Esther George et Éric Rosengren étaient en faveur du statu quo. Comme à la BCE, les mesures prises n’arrivent plus à faire taire les divergences. Les comportements changent parce que le diagnostic n’est plus aussi uniforme.

Les chiffres à venir. Semaine du 16 au 22 septembre

> La réunion de la Fed (18 septembre) sera l’événement le plus important de la semaine.
Nous nous attendons à une baisse de 25 pb du taux principal de la Fed mais pas d’annonce particulière sur la gestion du bilan, cela a été fait ors de la réunion de juillet. Le point important sera l’explication fournie par Powell lors de sa conférence de presse. En juillet, les principales explications de la baisse de 25 points de base étaient des facteurs externes (commerce, croissance mondiale). Ces éléments resteront-ils l’explication principale?
Quelles seront les nouvelles prévisions de croissance conformes à cette nouvelle orientation de la politique monétaire? Car jusqu’à présent, les données macroéconomiques ne justifient pas le changement de cap sur le plan monétaire.

> La dynamique industrielle américaine (17 septembre) constituera une donnée importante, car l’indice synthétique ISM du mois d’août est passé sous le seuil des 50 à 49,1. La cohérence entre les deux indicateurs suggère que le changement de l’indice de production industrielle en glissement annuel pourrait passer en territoire négatif. L’indice industriel suivra-t-il cette dynamique en août?
L’Empire State (16) et le PhilyFed (19) donneront des informations sur la situation économique en septembre.

Le ZEW (17 septembre) en Allemagne en septembre sera essentiel pour anticiper la possibilité d’une récession en Allemagne et donc la possibilité d’une politique budgétaire plus proactive. Draghi, lors de sa conférence de presse jeudi dernier, a déclaré qu’une politique budgétaire de la zone euro serait complémentaire à la politique monétaire de la BCE pour stimuler la croissance et l’inflation.

> Le chiffre chinois (16 septembre) montrera comment l’efficacité économique d’un arbitrage entre un choc négatif externe et la nécessité de nourrir la demande intérieure pour stabiliser l’activité économique. La production industrielle a été faible en juillet et les ventes au détail ont été plus fortes qu’il ya quelques mois.
> Les ventes au détail au Royaume-Uni (19 septembre) en pleine tourmente politique. Quel a été le comportement des consommateurs? Ont-ils augmenté leurs stocks pour éviter l’impact d’un Brexit sans accord?
> Le marché immobilier américain avec les mises en chantier (18 septembre ) et les ventes de maisons existantes (19 septembre) ? Le marché est assez stable.
> Au Brésil, le Selic ne sera pas poussé à la baisse lors de la prochaine réunion de politique monétaire (18 septembre) car la banque centrale brésilienne est intervenue avec force sur le marché des changes pour limiter la dépréciation du real, la monnaie brésilienne.

Le document détaillé en anglais est disponible en suivant le lien
NextWeek-September16-September22-2019

La BCE accentue la répression financière pour longtemps

La BCE a abaissé de 10bp son taux de dépôts à -0.5% et maintiendra l’ensemble de ses taux au niveau actuel ou plus bas tant que l’inflation ne convergera pas vers 2%. Dans les prévisions de la BCE, l’inflation sera à 1.5% en 2021. Dès lors, les taux courts resteront au niveau actuel au moins jusqu’en 2022.
La BCE a décidé aussi de relancer le Quantitative Easing (QE) à hauteur de 20 milliards à partir du 1er novembre prochain. Cela s’est déjà traduit par un repli spectaculaire du 10 ans italien.
Cette mesure de QE va accentuer la répression financière. L’objectif est de pousser l’ensemble de la structure des taux pour tous les pays en territoire négatif, Italie comprise. Cela peut durer au delà de ce que l’on imagine. L’objet de la répression financière est de réduire l’incitation à épargner et d’accroître celle à dépenser pour infléchir l’activité à la hausse.
Le souhait de la BCE est que la politique budgétaire change et soit plus active pour que les mesures prises soient plus efficaces et plus rapidement. Il répète cependant cela depuis le début de son mandat.
La BCE va réduire son taux de dépôt à -0.5% avec l’adoption d’un système qui modulera ce taux selon le type de réserve. Les excès de réserves seront rémunérées à 0% et les autres à -0.5%.
Le TLTRO est allongé à 3 ans et le taux sur chaque opération sera le taux du refinancement principal sur le reste du temps de cette tranche du TLTRO.
Compte tenu de la longueur du TLTRO et des anticipations évoquées plus haut sur l’inflation, le taux applicable pourrait être en moyenne au taux de dépôts sur la durée de l’opération pour les banques dont les prêts excèdent la référence de prêt définie par la BCE.. Cela veut dire que pour les banques ayant un excès de liquidités, elles peuvent avoir intérêt à prêter et à placer ses prêts en réserves excédentaires. Cela renforcera le secteur bancaire.

La répression financière mise en place par la BCE implique que les taux d’intérêt pour toutes les maturités et pour tous les pays sont bas et négatifs pour une très très longue période.
Les acteurs de l’économie sont habitués à des taux d’intérêt bas et le changement de comportement sera limité. L’impact macroéconomique à la hausse sera dès lors très limité. Le signal de la BCE pourrait aussi être interprété comme reflétant une situation particulièrement dégradée accroissant ainsi l’inquiétude des ménages et des entreprises, au risque d’avoir un effet négatif sur la conjoncture. Le secteur bancaire plus robuste sera-t-il suffisant pour contrecarrer cet effet ? C’est une inconnue aujourd’hui.
Les prévisions de croissance sont revues à la baisse à 1.1% en 2019, 1.2% en 2020 et 1.4% en 2021. Un choc externe pourrait faire basculer la zone Euro en récession. Pour l’instant la BCE estime très réduite cette probabilité.
Cela renforce néanmoins la nécessité d’une politique budgétaire efficace et proactive pour sortir de l’actuelle trappe à la liquidité qu’il y ait ou pas récession.
Au regard de l’absence de volontarisme des gouvernements pour avoir une politique budgétaire coordonnée, la position de Draghi est associée à un pari fort sur l’avenir au risque de devenir un vœu pieux.
Bon courage Christine Lagarde

La récession au coin de la rue ?

Les investisseurs ne voient pas d’issues aux incertitudes. Ils se précipitent sur les actifs non risqués. La récession au coin de la rue

Par le passé, lorsque tous les taux de marché sur la dette publique US étaient sous le taux des fed funds cela était annonciateur d’une récession. La période actuelle n’échappera pas à la règle. Le repli des taux reflète un fort pessimisme sur les prochain mois et l’absence de paris sur l’avenir.