La récession au coin de la rue ?

Les investisseurs ne voient pas d’issues aux incertitudes. Ils se précipitent sur les actifs non risqués. La récession au coin de la rue

Par le passé, lorsque tous les taux de marché sur la dette publique US étaient sous le taux des fed funds cela était annonciateur d’une récession. La période actuelle n’échappera pas à la règle. Le repli des taux reflète un fort pessimisme sur les prochain mois et l’absence de paris sur l’avenir.

la Fed réduit son taux

La Réserve fédérale a baissé son taux de 25 pb à 2,00-2,25%. Les raisons sont un taux d’inflation trop bas et une incertitude globale. C’est une sorte de démarche préventive assez étrange. Habituellement, la banque centrale américaine baisse son taux lorsque l’environnement est déjà morose.

L’une des raisons pour laquelle la Fed n’agit pas de façon préventive est que nous ne connaissons pas l’avenir. Pas plus la Fed que nous. Il y a donc un risque de crédibilité pour la Fed. L’autre risque est associé aux pressions politiques de la Maison Blanche. C’est aussi une source de préoccupation.

La BCE accommodante, ok mais après ?

Mario Draghi va très probablement annoncer, pour Septembre, des mesures pour une politique monétaire plus accommodante. Une possible baisse de taux et une reprise du QE provoqueraient une accentuation de la répression financière. L’émetteur de dette sera avantagé au détriment de l’épargnant. Cela donnera des marges supplémentaires aux gouvernements de la zone euro puisqu’ils seront encore moins contraints par une quelconque contrainte financière.

Quatre questions

1- Le comportement des ménages sera-t-il affecté ? La ponction sur leur épargne ne sera que progressive via la baisse des rendements obligataires (je pense ici à l’assurance vie par exemple). Ne comptons pas sur une accélération de la consommation. Cela a déjà eu lieu lorsque le taux refi est tombé à 0%.

2- Les taux des emprunts corporate vont rester très bas surtout si le QE intègre des achats de titres d’entreprises. Le risque est d’avoir des structures financières plus fragiles car l’endettement ne s’arrêtera pas.

3- La répression financière favorise l’état qui s’approprie une part supplémentaire de l’épargne. La question est : pour quoi faire ? S’il s’agit de financer des dépenses de fonctionnement alors l’efficacité sera nulle et la mesure monétaire ne fera qu’accroître le malaise. Cela veut dire que les dépenses doivent être des dépenses d’investissement pour imaginer caler la croissance sur une trajectoire plus élevée. Dans ce cas, la politique monétaire aura été efficace. Cela ramène aux discussions d’Olivier Blanchard et Martin Uribe.

4- Ces questions ramènent une fois de plus à la politique budgétaire et à son efficacité. Draghi évoque cette question à chaque conférence de presse. La politique budgétaire de la zone euro n’existera pas faute de soutien et pas seulement des allemands.

Cela veut dire que pour être efficaces les mesures annoncées par la BCE devront refléter une prise de conscience budgétaire forte de tous les pays de la zone. On peut être dubitatifs sauf si l’Allemagne entre en récession. Dans ce cas les cordons de la bourse se relâcheraient

Le 5 Pages Macro – Dynamique Macroéconomique – Juillet 2019

> La dynamique un peu chaotique de l’économie globale reflète la sortie probable d’un équilibre dominé par les Etats-Unis et la recherche d’un nouveau. Cet équilibre multipolaire inclurait les Etats-Unis, la Chine et l’Europe.
> Cette recherche se traduit d’abord par un environnement moins coordonné et moins coopératif, chacun cherchant à tirer un avantage d’une situation dans laquelle les règles changent. Les tarifs douaniers n’en sont qu’une illustration.
> A court terme, cela se traduit par de l’incertitude qui pénalise l’activité économique et l’investissement. La croissance est partout un peu plus faible alors que l’inflation reste limitée et loin de la cible de la banque centrale, en zone Euro notamment.

> Le biais est donc à une politique monétaire qui restera accommodante. Aller trop vite alors que les aléas sur l’activité  ne se matérialisent pas encore c’est prendre le risque d’avoir un impact trop limité et de ne plus avoir de munitions en cas de situation plus fragile.
> Ce serait le cas aux USA où une baisse des taux trop rapide se traduirait par un regain de liquidités qui favoriserait des crédits supplémentaires à l’immobilier et aux entreprises via des institutions non bancaires. Les excès déjà constatés seraient alors plus importants. Cela accentuerait les risques sur ces marchés et limiterait la capacité future de la Fed à intervenir en cas de crise.
> Un point majeur, les taux longs resteront très bas encore très longtemps, tant que cet équilibre nouveau ne prendra pas corps. Cela obligera la finance à se réinventer.

Le document complet est disponible ici Le 5 Pages Macro – Dynamique Macroéconomique – Juillet 2019

Solide rapport de l’emploi US

Le rapport de l’emploi #US est solide & le faible chiffre de mai (72 000) n’était que temporaire. L’emploi a progressé de 224 000 en juin ( 191 000 privé) et le chiffre moyen pour les 6 premiers mois de l’année est comparable à ceux de 2016 et 2017. Il n’y a pas d’urgence pour la Fed à changer de stratégie. On notera d’ailleurs qu’en 2017 avec des chiffres d’emplois comparable elle avait tendance à être un peu restrictive.

Du côté des salaires on constate une décélération à 3.14% (3.4% en février). Le taux de la Fed restera sur un plateau tant que le salaire ne ralentira pas franchement (reflet d’une forte baisse de la croissance). On n’y est pas. Aucune raison pour la Fed de presser le pas.

La courbe des taux US est totalement inversée.

Ça y est, depuis 2 jours le taux sur le 30 ans US est passé sous le taux des fed funds. Tous les taux d’intérêt de la courbe US sont désormais sous le taux des fed funds. Cela traduit une terrible inquiétude sur le futur. Les investisseurs ne veulent plus prendre de paris sur l’avenir.
On relèvera que l’inversion de la courbe ne traduit plus un effet de compression résultant de la hausse du taux de la Fed comme cela était appréhendé à l’automne dernier mais un effet d’anticipations médiocres sur le futur. Les deux schémas sont très différents et le deuxième est le plus inquiétant.

Un tel signal a toujours été un précurseur de deux points :
le premier est une baisse des taux de la Fed. Pour des raisons macroéconomiques (les données sont encore robustes) et de crédibilité et d’indépendance de la banque centrale US j’espère que cette baisse de taux n’aura pas lieu en juillet (voire ici)
Le second point est que cette configuration des taux d’intérêt américains est toujours un signal de récession à venir. De façon simple, il n’y a pas que les investisseurs qui ont des anticipations médiocres sur l’avenir. La chute rapide des taux d’intérêt est simplement un signal quant à la perception du futur. Celle ci n’est pas spécifique aux financiers. La récession US aura certainement lieu au cours de l’année 2020.
On imagine que d’ici-là, le locataire de la Maison Blanche fera feu de tous bois pour bien montrer qu’il a tout fait pour éviter ce repli de l’activité lors d’une année électorale. La pression sur la Fed va dans ce sens, celle sur les chinois aussi. Mais s’il échoue les boucs émissaires ne manqueront pas. Jay Powell, le président de la Fed, sera au premier rang mais aussi probablement Xi Jinping, le président chinois qui n’aura pas mis toute la bonne volonté nécessaire pour conclure un accord avec les US. « Pile je gagne, face tu perds »