L’inversion de la courbe US reflète désormais des anticipations médiocres.

Depuis l’automne 2018, les investisseurs scrutent le profil de la courbe des taux américaine. Ils s’interrogent sur sa possible inversion et ses conséquences. L’enjeu n’est pas mince puisque l’inversion de la courbe est toujours associée à une récession de l’économie américaine. On peut toujours essayer de se convaincre que cette fois ce sera différent mais il n’en est rien.

Le premier pas est de regarder l’allure de cette courbe des taux. On observe la régularité entre l’inversion de la courbe et l’apparition d’une récession dans un délai de 12 à 18 mois. Sur le graphe les données sont quotidiennes depuis 1983. Chaque récession est bien précédée d’une inversion de la courbe.

On peut aller plus loin dans l’exploration de la structure des taux US. C’est ce que montre le graphe des taux en niveau ci-contre.
Sur la période depuis 1983, je regarde le niveau de différents taux d’intérêt, du taux des fed funds jusqu’au taux 30 ans en regardant aussi le 1 an, le 2 ans, le 5 ans et bien sûr le 10 ans. On constate, avant chaque récession, un effet de compression sous l’impulsion de la remontée des taux de la Fed. On voit avant chaque récession que le taux directeur de la Fed passe au-dessus de tous les autres. La période actuelle échappe encore à cette situation puisque le 30 ans est encore au-dessus du taux des fed funds.

Sur la période débutant en 2018, on observe des états très différents de la courbe des taux US.
A l’automne 2018, l’aplatissement de la courbe traduit une remontée rapide du taux 2 ans en anticipation de ce que pourrait faire la Fed dans le futur. Le taux 10 ans passe alors au-dessus de 3%. L’inversion attendue de la courbe viendrait alors d’une remontée rapide des taux de la banque centrale pour limiter les risques d’une croissance nominale trop forte que reflète la hausse des taux à 10 ans.
Depuis la mi-novembre, la situation change et les taux longs se replient. La baisse profonde du prix du pétrole modifie les anticipations d’inflation, limitant alors la capacité du taux 10 ans à progresser davantage.
Depuis le début de l’année 2019, la reprise du prix du pétrole, il est actuellement au prix moyen observé en 2018, n’a pas eu d’incidences fortes sr l’allure des taux. En revanche, les inquiétudes sur la croissance se sont accentuées et se reflètent dans le repli du taux réel constaté sur le 10 ans. Ces incertitudes et ces risques sur la croissance sont les résultantes du bras de fer entre chinois et américains. Ces tensions hypothèquent l’expansion future de l’activité économique. .Depuis le 7 mai, le taux à 10 ans est plus faible que le taux des fed funds et cette inversion s’observe pour toutes les maturités jusqu’au 10 ans. Ce n’est pas encore le cas du taux à 30 ans. Il se replie rapidement mais n’est pas encore dans une configuration qui par le passé s’est traduit par une récession. Le taux actuel du 30 ans est de 2.75. Il reste encore 25 bp environ pour rentrer dans une configuration qui serait effectivement récessive.

Depuis l’automne, la courbe des taux présente la même tendance à l’inversion mais pour deux raisons différentes. Initialement elle traduisait des anticipations fortes sur la croissance économique que la Fed devait contraindre pour éviter l’apparition de déséquilibres excessifs. Aujourd’hui, il s’agit d’anticipations médiocres de la part des investisseurs indépendamment du comportement de la Fed.
On voit bien le rôle que pourrait avoir la banque centrale US dans la résolution de ce puzzle. Elle pourrait réduire son taux de référence. Cependant, la lecture des minutes de la dernière réunion montre que les membres du comité de politique monétaire ne sont pas encore franchement convaincus d’une telle nécessité..
Le risque de récession s’accroît avec les anticipations plus négatives des investisseurs provoquant un comportement attentiste. C’est là qu’il faut agir. Le locataire de la Maison Blanche ne semble cependant pas convaincu de la nécessité d’une telle action.

La revanche des « politiques » – Ma Chronique hebdo

La politique veut prendre sa revanche sur les banques centrales. Depuis le début de la crise, au moins, les banques centrales sont au cœur de la régulation conjoncturelle. Elles sont plus présentes et plus réactives que les gouvernements à quelques exceptions près notamment lors de la relance budgétaire coordonnée de 2009.

Cette hégémonie des banques centrales est combattue à différents niveaux par les « politiques ». Il y a d’abord le combat des démocrates qui, par le biais de l’approche MMT (pour Modern Monetary Theory), suggèrent que c’est au gouvernement de gérer la conjoncture. Il y a ensuite la politisation de la banque centrale. Cela vise les tentatives de Donald Trump pour faire nommer des personnes dont la qualité première n’est pas la connaissance en économie. Il y a aussi Erdogan en Turquie qui prend les rênes de la banque centrale ou Modi en Inde qui change de gouverneur tant que celui-ci ne satisfait pas à ses exigences.

Par un effet de balancier, les « politiques » souhaitent récupérer le pouvoir après avoir laissé les banquiers centraux au cœur du processus de régulation. Ce ne sera peut-être pas aussi simple que cela.

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Retour sur l’indépendance des banques centrales

Les banques centrales ont depuis de nombreuses années une forte emprise sur l’évolution conjoncturelle. Au début des années 80, elles ont eu pour mission de réduire l’inflation que les gouvernements avaient laissé filer. Paul Volcker s’en était alors donné à cœur joie. Ce changement d’équilibre des pouvoirs s’est accentué avec le temps. Les acquis théoriques et empiriques validaient cette idée de la nécessité d’une banque centrale indépendante pour faciliter et optimiser la régulation conjoncturelle.
Lors de la construction de la zone Euro, l’indépendance de la banque centrale est devenue la norme pour les pays membres mais aussi dans de nombreux autres pays.

Avoir deux institutions, le gouvernement et la banque centrale, pour réguler la conjoncture et réformer les structures économiques a été considéré comme judicieux. Les travaux sur la coordination des politiques économiques ont approfondi les complémentarités entre les deux afin d’améliorer l’efficacité de la régulation.

Après la rupture de 2008, la gestion de la crise par les banques centrales a accentué leur emprise. Aux Etats-Unis et en Grande Bretagne, la mise en place de politiques monétaires non orthodoxes a donné un avantage majeur aux autorités monétaires. Elles permettaient aux gouvernements de s’endetter, pour amortir dans la durée le choc de la crise et de ses effets, tout en prenant en charge cette dette par le biais d’achats massifs (Quantitative Easing). La mise en place d’indications prospectives (forward guidance) sur l’allure attendue des taux d’intérêt dans un futur proche a permis aux banques centrales d’infléchir les anticipations des investisseurs dans la durée afin de limiter les orientations intempestives que ces taux auraient pu prendre.

En zone Euro, la BCE a pris son indépendance avec l’arrivée de Draghi. Il a transformé l’autorité monétaire en véritable prêteur en dernier ressort, a autonomisé l’euro et a sorti la banque centrale de l’équilibre politique qui embarrassait son prédécesseur au détriment des véritables questions économiques. Le Quantitative Easing et la procédure des indications prospectives ont aussi permis d’asseoir cette plus grande indépendance.

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Cette indépendance est remise en cause

Les « politiques » trouvent désormais que la réalité leur échappe et que les banques centrales ont pris un pouvoir trop important dans la régulation économique.

Donald Trump a vite expliqué que des taux d’intérêt trop élevés pénalisait la croissance américaine mais Jay Powell, le président qu’il avait lui-même nommé, a résisté aux pressions. Désormais, le locataire de la Maison Blanche tente de saborder le comité de politique monétaire en faisant nommer des membres qui n’ont pas la carrure suffisante. Cela a été le cas notamment de Stephen Moore et plus récemment de Herman Cain, avant que celui-ci ne se rétracte. Les nominations par la Maison Blanche doivent être validées par le Congrès et rien n’est fait. On peut penser néanmoins qu’une nouvelle victoire de Trump en 2020 modifierait ces équilibres en profondeur en raison des renouvellements à venir. C’est un risque fort pour l’indépendance de la banque centrale américaine au cours des prochaines années.

Dans un passé récent déjà, les républicains du Congrès voulaient inscrire le comportement de la Fed dans un cadre bien défini du type fonction de Taylor. Une telle situation limiterait nécessairement la capacité d’interprétation de la conjoncture par la banque centrale au risque de provoquer des mouvements de taux d’intérêt excessifs susceptibles de perturber durablement l’allure de l’économie.

A plus courte échéance, la principale remise en cause des banques centrales vient du parti démocrate américain et notamment de ses potentiels candidats à l’élection présidentielle les plus à gauche.

Bernie Saunders et Alexandria Ocasio-Cortez (AOC), notamment, veulent réhabiliter le politique face à l’économique. Le premier, le politique doit être celui oriente alors que le second, l’économique, ne fait que gérer. Ils s’appuient sur la Modern Monetary Theory (MMT) qui suggère que la taille du déficit importe peu si la dette est financée en monnaie locale. Dans ces conditions, les ajustements conjoncturels s’opèrent via des mouvements sur les dépenses et la fiscalité et non plus principalement par des mouvements de taux d’intérêt.

La croissance et l’inflation seraient donc mieux régulés par le gouvernement que par la banque centrale. Beaucoup d’économistes doutent de cette approche qui n’a de théorie que le nom et qui inquiète puisque par le passé, la prise en main de l’économie par le gouvernement au détriment de la banque centrale s’est souvent achevée par des phases d’instabilité marquées. Le premier souvenir qui me vient à l’esprit est l’hyperinflation allemande même si cela peut paraître excessif avec des élus raisonnables.

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Une inflexion inscrite dans la durée

Ce qui compte ici n’est pas tant l’approche théorique que le basculement que cela peut traduire en termes de hiérarchie des autorités régulatrices. La banque centrale aurait, dans ce changement de hiérarchie, une action qui serait conditionnelle à celle du gouvernement. C’est un renversement radical par rapport aux 40 dernières années. On peut faire plusieurs remarques

Pour la BCE, le remplacement de Draghi et d’autres membres du board sera à suivre avec intérêt avec ce schéma à l’esprit d’autant que cela aura lieu après les élections européennes.

Les banques centrales disposent malgré tout d’un avantage majeur. Elles ont systématiquement présenté, par le passé, une solidarité forte et durable dans les périodes de crise afin de limiter les risques sur la liquidité. Cette capacité à réagir et à s’allier en dehors de tout schéma politique a permis de réduire la longueur et la profondeur des crises. On ne peut pas attendre spontanément un même comportement des gouvernements dans la durée. La solidarité de la relance de 2009 n’a été que de courte durée, cela n’a pas été le cas pour les banquiers centraux.

Dans un livre récent, Paul De Grauwe suggère que l’économie évolue selon un mouvement de balancier entre une prépondérance pour les marchés et une prépondérance du gouvernement dans la régulation globale. L’excès de régulation par le marché se traduisaient par des déséquilibres qui, in fine, étaient corrigés par une intervention plus forte du gouvernement. Celui-ci reprenait la main, provoquaient des déséquilibres qui ne se corrigeaient qu’en acceptant davantage le rôle des marchés….

Un tel mouvement de balancier parait a priori improbable mais ne soyons pas incrédules, les politiques en Chine et aux USA ont repris du pouvoir, davantage d’ailleurs en Chine. Le mouvement populiste en Europe est avant tout un mouvement politique. Il ne semble pas devoir s’interrompre rapidement tant que la classe moyenne ne bénéficiera pas pleinement de la croissance.

Ce post est disponible en version pdf Ma chronique hebdo du 23 avril

La Fed et l’environnement international

Le changement d’orientation de la politique monétaire américaine a été radical depuis la fin janvier.
Lors de sa réunion des 29/30 janvier, la Fed a indiqué que désormais elle ne s’engageait plus sur une ou plusieurs hausses des taux, ce qui a été confirmé en mars lors de la publication du graphe des « dots », et qu’elle allait arrêter la réduction de son bilan, ce qu’elle a confirmé lors de sa réunion de mars en indiquant un objectif de taille de bilan de 17% du PIB à l’automne.
Les éléments clés d’explication de ce changement radical reposent sur l’environnement international. La Fed envoie le signal qu’en raison de l’environnement global incertain, elle veut rester agile en ne s’engageant plus sur des évolutions futures. Elle donne même le sentiment de vouloir limiter sa forward guidance afin de disposer de davantage de degré de liberté.

Ce rôle de l’environnement international ne manque pas de surprendre pour une économie aussi autocentrée. Son taux d’ouverture est de 14% en 2018 contre 19% en zone Euro.
Pourtant, une recherche de Laurent Ferrara et de Charles-Emmanuel Teuf à la Banque de France, citée par Richard Clarida de la Fed dans un récent colloque de la BdF, suggère que l’environnement international est un facteur clé dans le raisonnement menant aux décisions du FOMC.
Les auteurs créent un index reprenant des termes liés à l’économie globale, et l’intègre dans une formule de Taylor. L’ajout de cet indicateur en plus des données d’activité et d’inflation de la formule de Taylor, est significatif. Une attention plus forte sur ces facteurs extérieurs incite la Fed à un comportement plus accommodant.
On peut dès lors mieux comprendre le changement de ton de la banque centrale américaine depuis le début de l’année. L’environnement international s’est dégradé rapidement (voir le graphe plus bas) et la Fed en tient compte même si son économie reste robuste.
Voir le post initial de Laurent Ferrara et de Charles-Emmanuel Teuf sur le blog de la Banque de France
Le graphe ci dessous retrace l’allure de leur indice de 1993 à 2017

Source: Ferrara et Teuf – Banque de France

Le graphe suivant reprend un indice de l’incertitude sur la politique économique. Il suggère et valide l’attentisme de la Fed en 2016 mais met l’accent sur l’opportunité qui lui est donnée en 2018 de durcir le ton avec un apaisement des tensions telles que mesurées par l’indice. L’année 2019 suggère effectivement davantage d’attentisme.

Le 2 pages Macro – Des taux d’intérêt bas pour longtemps

Le 2 pages Macro explique l’allure des taux d’intérêt bas pour longtemps. L’impulsion des banques centrales après la crise de 2008 a été rattrapée par une économie dont les caractéristiques ont changé et qui ne peut s’accommoder désormais que de taux bas conditionnant ainsi le comportement des banques centrales.

Le 2 pages Macro – Taux d’intérêt

Révision de la croissance en zone Euro alors que le policy-mix est contraignant – Ma chronique hebdo

L’OCDE et la BCE ont, coup sur coup, révisé à la baisse leurs prévisions de croissance pour 2019 dans la zone Euro. L’organisation du Château de La Muette est désormais à 1% pour l’année qui s’ouvre contre 1.8% précédemment alors que la banque centrale de la zone Euro est à 1.1% contre 1.7% en décembre dernier. La croissance de la zone Euro passe sous sa croissance potentielle.
La raison principale de cette rapide accélération à la baisse de l’activité trouve sa source dans la décélération rapide du commerce mondial notamment dans sa composante asiatique. La politique de la Maison Blanche n’est pas étrangère à ce repli. Ce choc externe modifie en profondeur l’équilibre de l’économie de la zone euro.

L’économie de la zone est devenue une source d’inquiétude à l’échelle globale selon le message de l’OCDE. Au-delà de sa situation, son ralentissement et la forte et rapide révision à la baisse des prévisions pour 2019 sont aussi un choc pour l’économie mondiale. La zone Euro est un contributeur majeur à la dynamique du commerce mondial. Dès lors son ralentissement brutal devient un facteur supplémentaire d’inquiétude pour l’économie mondiale.
Le souci est qu’alors qu’elle est d’une taille considérable, la zone euro apparaît comme ballottée par les événements internationaux sans pouvoir y répondre franchement. Elle a profité de l’accélération des échanges en 2017 mais subit le récent choc négatif. Son incapacité à amortir les chocs est donc un souci global et pas simplement centré sur l’Europe.

Ce comportement reflète un degré d’ouverture qui s’accroît de façon continue alors que, par exemple, aux USA cette sensibilité aux échanges avec le reste du monde est stable dans le temps. L’Allemagne a un rôle considérable dans cette évolution comme le suggère le graphe. L’Italie et la France ont des degrés d’ouverture similaires

Ce qui est finalement le plus choquant dans cette période de révision des prévisions de croissance c’est d’observer que ce repli rapide traduit l’absence d’accompagnement de ce choc par la politique économique.

Le policy-mix c’est-à-dire l’articulation entre politique budgétaire et politique monétaire est restrictif. Les conditions financières sont certes favorables en raison de la politique accommodante de la BCE mais la politique budgétaire est restrictive depuis trop longtemps et ne supporte pas l’activité. Le choc en provenance de l’économie mondiale n’est en aucun cas amorti par la politique économique menée par la zone Euro.

Le graphe montre le solde budgétaire primaire (hors paiement des intérêts) corrigé du cycle économique et exprimé en % du PIB potentiel. Cette mesure exprime le caractère restrictif ou pas de la politique budgétaire. Pour la zone Euro, le solde est positif traduisant une stratégie restrictive.