Ralentissement en zone Euro: Pourquoi ? Ma Chronique du mardi

Ce post est disponible en version pdf Ma chronique du 15 janvier

L’économie de la zone Euro ralentit et pourrait même voir son activité se contracter autour de la fin de l’année 2018 en raison des récessions allemande et italienne et de la très faible dynamique constatée en France. Ce changement d’allure est plus rapide que ce qui était anticipé en début d’année 2018. A l’époque, après une croissance très robuste l’année précédente, il était attendu le maintien d’un rythme d’expansion proche : pas d’accélération mais une progression toujours rapide de l’activité. Cela permettait d’anticiper une croissance plus endogène, via l’emploi, les revenus et l’investissement provoquant alors un processus plus autonome susceptible d’immuniser en partie la conjoncture de la zone en cas d’éventuels chocs extérieurs.
C’est cette accélération à la baisse qui est troublante car de solide, la situation de plusieurs pays est devenue fragile. C’est le cas de l’Allemagne pour qui le commerce extérieur est désormais un frein à la croissance, c’est le cas en Italie ou en France où la demande interne n’a plus l’allure souhaitée.

D’où vient cette perception d’une dégradation rapide de la conjoncture en zone Euro ?
Le premier signal que tous les conjoncturistes ont noté est le repli très rapide des indices d’activité mesurés à travers les enquêtes menées auprès des chefs d’entreprise. D’un point haut situé au dernier trimestre 2017, l’indice synthétique s’est replié rapidement et de façon monotone tout au long de l’année 2018. Il n’a pas été constaté de rebond. C’est ce que l’on voit sur l’indice Markit de la zone Euro pour le secteur manufacturier. Cet indicateur en phase avec le commerce mondial ralentissait franchement et durablement. Cette allure s’est accompagnée d’un repli des commandes domestiques et externes. Cette alerte est majeure compte tenu du rôle de l’industrie manufacturière dans la dynamique du cycle économique. C’est une source d’impulsion pour l’ensemble de l’économie. Les services n’ont pas ce rôle de locomotive. C’est pour cela que les économistes avaient, tout au long de 2018, les yeux braqués sur ce type d’indice.

Récession en zone Euro ?

L’horizon s’assombrit plus vite qu’on ne l’imaginait en zone Euro.
Les chiffres allemands publiés ce matin (8 janvier) suggèrent que l’économie d’outre-Rhin tend vers la récession (son PIB avait déjà reculé en T3).
L’Italie, avec aussi un PIB en repli au T3, a des signaux négatifs via les enquêtes auprès des entreprises. Elle est aussi probablement en récession. L’économie française manque de vigueur, les troubles sociaux pèsent lourds sur la dynamique macro.
En d’autres termes, 65 % de la zone Euro est probablement en repli au dernier trimestre 2018 (les replis allemand et italien ne compensent pas la faible hausse de la France). Cela crée une dynamique médiocre et une vraie inquiétude pour l’allure de la croissance de la zone pour les mois à venir. 
Dans un contexte où l’inflation sera réduite, cela se traduira par une croissance nominale médiocre qui n’aura pas la capacité à créer et distribuer des revenus.
Une meilleure coordination de la politique économique est une condition nécessaire (mais probablement pas suffisante) pour retrouver une trajectoire satisfaisante. Hélas, on n’en prend pas le chemin. Les deux vice-premiers ministres italiens soufflent sur les braises françaises et n’incitent pas à imaginer un avenir serein.

Allemagne en récession ?

Le fort repli de la production industrielle en Allemagne en novembre peut suggérer la possibilité d’une récession à la fin de l’année 2018. La production industrielle avait reculé de -5.5% au troisième trimestre et se replie de -7.8% au dernier trimestre (acquis à la fin du mois de novembre. Compte tenu de la cohérence avec l’évolution trimestrielle du PIB on ne peut pas exclure un repli de l’activité globale en Allemagne au 4 eme trimestre 2018.

Cela abaisserait encore davantage les prévisions de croissance pour la zone Euro en 2019. Le point de départ serait alors beaucoup plus bas et la convergence vers la croissance potentielle se fera encore plus vite.

En conséquence, la BCE restera sur un mode, « je ne normaliserai surtout pas et je reste sur mes positions encore très longtemps »

L’aplatissement de la courbe des taux et la récession aux USA

Une première étape a été franchie. Le spread 5ans-2ans est désormais nul. S’il passe négatif alors le spread 10ans-2ans tendra vite vers 0 avant de devenir négatif signalant la possibilité d’une récession aux USA. Imaginons 2020 pour le retournement du cycle US
spread5-2USA
Les deux courbes ont en effet la même allure avec néanmoins une ampleur différente mais cela n’est pas l’enjeu.
spread5-2er10-2USA.png

L’aplatissement de la courbe US et l’activité. Ce n’est pas différent du passé

Sur mon blog anglais, je discute de l’assertion de Jay Powell selon laquelle l’aplatissement de la courbe des taux US (10 ans moins 2 ans) n’est pas un signal négatif sur le profil de l’activité car la croissance est robuste.

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Brésil – La très longue récession

La situation du Brésil reste très préoccupante. Le PIB s’est à nouveau replié au 4ème trimestre 2016. Il a reculé de -3.4% en taux annualisé après -2.9% au 3ème trimestre. C’est la 8ème baisse consécutive.
Sur l’ensemble de l’année 2016, le PIB a baissé de -3.6% après déjà -3.8% en 2015. Le repli depuis le point haut du premier trimestre 2014 est de 9%.
L’acquis pour 2017 à la fin de 2016 est négatif à -1.1%.
Le premier graphe montre le profil du PIB et sa tendance calculée jusqu’à fin 2013. L’écart à la tendance est quasiment de 20% à la fin du dernier trimestre de 2016. Si l’activité avait évolué selon la tendance calculée, le PIB serait actuellement 20% plus élevé. Lire la suite