L’inversion de la courbe US reflète désormais des anticipations médiocres.

Depuis l’automne 2018, les investisseurs scrutent le profil de la courbe des taux américaine. Ils s’interrogent sur sa possible inversion et ses conséquences. L’enjeu n’est pas mince puisque l’inversion de la courbe est toujours associée à une récession de l’économie américaine. On peut toujours essayer de se convaincre que cette fois ce sera différent mais il n’en est rien.

Le premier pas est de regarder l’allure de cette courbe des taux. On observe la régularité entre l’inversion de la courbe et l’apparition d’une récession dans un délai de 12 à 18 mois. Sur le graphe les données sont quotidiennes depuis 1983. Chaque récession est bien précédée d’une inversion de la courbe.

On peut aller plus loin dans l’exploration de la structure des taux US. C’est ce que montre le graphe des taux en niveau ci-contre.
Sur la période depuis 1983, je regarde le niveau de différents taux d’intérêt, du taux des fed funds jusqu’au taux 30 ans en regardant aussi le 1 an, le 2 ans, le 5 ans et bien sûr le 10 ans. On constate, avant chaque récession, un effet de compression sous l’impulsion de la remontée des taux de la Fed. On voit avant chaque récession que le taux directeur de la Fed passe au-dessus de tous les autres. La période actuelle échappe encore à cette situation puisque le 30 ans est encore au-dessus du taux des fed funds.

Sur la période débutant en 2018, on observe des états très différents de la courbe des taux US.
A l’automne 2018, l’aplatissement de la courbe traduit une remontée rapide du taux 2 ans en anticipation de ce que pourrait faire la Fed dans le futur. Le taux 10 ans passe alors au-dessus de 3%. L’inversion attendue de la courbe viendrait alors d’une remontée rapide des taux de la banque centrale pour limiter les risques d’une croissance nominale trop forte que reflète la hausse des taux à 10 ans.
Depuis la mi-novembre, la situation change et les taux longs se replient. La baisse profonde du prix du pétrole modifie les anticipations d’inflation, limitant alors la capacité du taux 10 ans à progresser davantage.
Depuis le début de l’année 2019, la reprise du prix du pétrole, il est actuellement au prix moyen observé en 2018, n’a pas eu d’incidences fortes sr l’allure des taux. En revanche, les inquiétudes sur la croissance se sont accentuées et se reflètent dans le repli du taux réel constaté sur le 10 ans. Ces incertitudes et ces risques sur la croissance sont les résultantes du bras de fer entre chinois et américains. Ces tensions hypothèquent l’expansion future de l’activité économique. .Depuis le 7 mai, le taux à 10 ans est plus faible que le taux des fed funds et cette inversion s’observe pour toutes les maturités jusqu’au 10 ans. Ce n’est pas encore le cas du taux à 30 ans. Il se replie rapidement mais n’est pas encore dans une configuration qui par le passé s’est traduit par une récession. Le taux actuel du 30 ans est de 2.75. Il reste encore 25 bp environ pour rentrer dans une configuration qui serait effectivement récessive.

Depuis l’automne, la courbe des taux présente la même tendance à l’inversion mais pour deux raisons différentes. Initialement elle traduisait des anticipations fortes sur la croissance économique que la Fed devait contraindre pour éviter l’apparition de déséquilibres excessifs. Aujourd’hui, il s’agit d’anticipations médiocres de la part des investisseurs indépendamment du comportement de la Fed.
On voit bien le rôle que pourrait avoir la banque centrale US dans la résolution de ce puzzle. Elle pourrait réduire son taux de référence. Cependant, la lecture des minutes de la dernière réunion montre que les membres du comité de politique monétaire ne sont pas encore franchement convaincus d’une telle nécessité..
Le risque de récession s’accroît avec les anticipations plus négatives des investisseurs provoquant un comportement attentiste. C’est là qu’il faut agir. Le locataire de la Maison Blanche ne semble cependant pas convaincu de la nécessité d’une telle action.

Ralentissement en zone Euro: Pourquoi ? Ma Chronique du mardi

Ce post est disponible en version pdf Ma chronique du 15 janvier

L’économie de la zone Euro ralentit et pourrait même voir son activité se contracter autour de la fin de l’année 2018 en raison des récessions allemande et italienne et de la très faible dynamique constatée en France. Ce changement d’allure est plus rapide que ce qui était anticipé en début d’année 2018. A l’époque, après une croissance très robuste l’année précédente, il était attendu le maintien d’un rythme d’expansion proche : pas d’accélération mais une progression toujours rapide de l’activité. Cela permettait d’anticiper une croissance plus endogène, via l’emploi, les revenus et l’investissement provoquant alors un processus plus autonome susceptible d’immuniser en partie la conjoncture de la zone en cas d’éventuels chocs extérieurs.
C’est cette accélération à la baisse qui est troublante car de solide, la situation de plusieurs pays est devenue fragile. C’est le cas de l’Allemagne pour qui le commerce extérieur est désormais un frein à la croissance, c’est le cas en Italie ou en France où la demande interne n’a plus l’allure souhaitée.

D’où vient cette perception d’une dégradation rapide de la conjoncture en zone Euro ?
Le premier signal que tous les conjoncturistes ont noté est le repli très rapide des indices d’activité mesurés à travers les enquêtes menées auprès des chefs d’entreprise. D’un point haut situé au dernier trimestre 2017, l’indice synthétique s’est replié rapidement et de façon monotone tout au long de l’année 2018. Il n’a pas été constaté de rebond. C’est ce que l’on voit sur l’indice Markit de la zone Euro pour le secteur manufacturier. Cet indicateur en phase avec le commerce mondial ralentissait franchement et durablement. Cette allure s’est accompagnée d’un repli des commandes domestiques et externes. Cette alerte est majeure compte tenu du rôle de l’industrie manufacturière dans la dynamique du cycle économique. C’est une source d’impulsion pour l’ensemble de l’économie. Les services n’ont pas ce rôle de locomotive. C’est pour cela que les économistes avaient, tout au long de 2018, les yeux braqués sur ce type d’indice.

Récession en zone Euro ?

L’horizon s’assombrit plus vite qu’on ne l’imaginait en zone Euro.
Les chiffres allemands publiés ce matin (8 janvier) suggèrent que l’économie d’outre-Rhin tend vers la récession (son PIB avait déjà reculé en T3).
L’Italie, avec aussi un PIB en repli au T3, a des signaux négatifs via les enquêtes auprès des entreprises. Elle est aussi probablement en récession. L’économie française manque de vigueur, les troubles sociaux pèsent lourds sur la dynamique macro.
En d’autres termes, 65 % de la zone Euro est probablement en repli au dernier trimestre 2018 (les replis allemand et italien ne compensent pas la faible hausse de la France). Cela crée une dynamique médiocre et une vraie inquiétude pour l’allure de la croissance de la zone pour les mois à venir. 
Dans un contexte où l’inflation sera réduite, cela se traduira par une croissance nominale médiocre qui n’aura pas la capacité à créer et distribuer des revenus.
Une meilleure coordination de la politique économique est une condition nécessaire (mais probablement pas suffisante) pour retrouver une trajectoire satisfaisante. Hélas, on n’en prend pas le chemin. Les deux vice-premiers ministres italiens soufflent sur les braises françaises et n’incitent pas à imaginer un avenir serein.

Allemagne en récession ?

Le fort repli de la production industrielle en Allemagne en novembre peut suggérer la possibilité d’une récession à la fin de l’année 2018. La production industrielle avait reculé de -5.5% au troisième trimestre et se replie de -7.8% au dernier trimestre (acquis à la fin du mois de novembre. Compte tenu de la cohérence avec l’évolution trimestrielle du PIB on ne peut pas exclure un repli de l’activité globale en Allemagne au 4 eme trimestre 2018.

Cela abaisserait encore davantage les prévisions de croissance pour la zone Euro en 2019. Le point de départ serait alors beaucoup plus bas et la convergence vers la croissance potentielle se fera encore plus vite.

En conséquence, la BCE restera sur un mode, « je ne normaliserai surtout pas et je reste sur mes positions encore très longtemps »

L’aplatissement de la courbe des taux et la récession aux USA

Une première étape a été franchie. Le spread 5ans-2ans est désormais nul. S’il passe négatif alors le spread 10ans-2ans tendra vite vers 0 avant de devenir négatif signalant la possibilité d’une récession aux USA. Imaginons 2020 pour le retournement du cycle US
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Les deux courbes ont en effet la même allure avec néanmoins une ampleur différente mais cela n’est pas l’enjeu.
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L’aplatissement de la courbe US et l’activité. Ce n’est pas différent du passé

Sur mon blog anglais, je discute de l’assertion de Jay Powell selon laquelle l’aplatissement de la courbe des taux US (10 ans moins 2 ans) n’est pas un signal négatif sur le profil de l’activité car la croissance est robuste.

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