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Ralentissement en zone Euro: Pourquoi ? Ma Chronique du mardi

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Ce post est disponible en version pdf Ma chronique du 15 janvier

L’économie de la zone Euro ralentit et pourrait même voir son activité se contracter autour de la fin de l’année 2018 en raison des récessions allemande et italienne et de la très faible dynamique constatée en France. Ce changement d’allure est plus rapide que ce qui était anticipé en début d’année 2018. A l’époque, après une croissance très robuste l’année précédente, il était attendu le maintien d’un rythme d’expansion proche : pas d’accélération mais une progression toujours rapide de l’activité. Cela permettait d’anticiper une croissance plus endogène, via l’emploi, les revenus et l’investissement provoquant alors un processus plus autonome susceptible d’immuniser en partie la conjoncture de la zone en cas d’éventuels chocs extérieurs.
C’est cette accélération à la baisse qui est troublante car de solide, la situation de plusieurs pays est devenue fragile. C’est le cas de l’Allemagne pour qui le commerce extérieur est désormais un frein à la croissance, c’est le cas en Italie ou en France où la demande interne n’a plus l’allure souhaitée.

D’où vient cette perception d’une dégradation rapide de la conjoncture en zone Euro ?
Le premier signal que tous les conjoncturistes ont noté est le repli très rapide des indices d’activité mesurés à travers les enquêtes menées auprès des chefs d’entreprise. D’un point haut situé au dernier trimestre 2017, l’indice synthétique s’est replié rapidement et de façon monotone tout au long de l’année 2018. Il n’a pas été constaté de rebond. C’est ce que l’on voit sur l’indice Markit de la zone Euro pour le secteur manufacturier. Cet indicateur en phase avec le commerce mondial ralentissait franchement et durablement. Cette allure s’est accompagnée d’un repli des commandes domestiques et externes. Cette alerte est majeure compte tenu du rôle de l’industrie manufacturière dans la dynamique du cycle économique. C’est une source d’impulsion pour l’ensemble de l’économie. Les services n’ont pas ce rôle de locomotive. C’est pour cela que les économistes avaient, tout au long de 2018, les yeux braqués sur ce type d’indice.

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Production industrielle en berne en Europe

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On a connu des périodes plus fastes que 2018 pour la production industrielle. Cela reflète le ralentissement du commerce mondial et une dynamique interne à l’Europe qui manque de robustesse. Comment inverser la tendance sera la question clé pour 2019? La croissance va ralentir aux USA et en Chine pénalisant la dynamique du commerce mondial et j’ai du mal à anticiper que les européens trouvent une dynamique commune à la veille d’élections européennes qui risquent de mettre à jour des hétérogénéités fortes entre les pays membres quant à leur volonté de renforcer l’efficacité de la construction institutionnelle de la Zone Euro ou de l’Union Européenne. Il y a une inquiétude sur l’allure des prochains mois.

Récession en zone Euro ?

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L’horizon s’assombrit plus vite qu’on ne l’imaginait en zone Euro.
Les chiffres allemands publiés ce matin (8 janvier) suggèrent que l’économie d’outre-Rhin tend vers la récession (son PIB avait déjà reculé en T3).
L’Italie, avec aussi un PIB en repli au T3, a des signaux négatifs via les enquêtes auprès des entreprises. Elle est aussi probablement en récession. L’économie française manque de vigueur, les troubles sociaux pèsent lourds sur la dynamique macro.
En d’autres termes, 65 % de la zone Euro est probablement en repli au dernier trimestre 2018 (les replis allemand et italien ne compensent pas la faible hausse de la France). Cela crée une dynamique médiocre et une vraie inquiétude pour l’allure de la croissance de la zone pour les mois à venir. 
Dans un contexte où l’inflation sera réduite, cela se traduira par une croissance nominale médiocre qui n’aura pas la capacité à créer et distribuer des revenus.
Une meilleure coordination de la politique économique est une condition nécessaire (mais probablement pas suffisante) pour retrouver une trajectoire satisfaisante. Hélas, on n’en prend pas le chemin. Les deux vice-premiers ministres italiens soufflent sur les braises françaises et n’incitent pas à imaginer un avenir serein.

L’inflation reflue via la baisse du prix du pétrole

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A de nombreuses reprises (voir ici et ici) j’ai évoqué l’impact de la baisse du prix du pétrole sur le taux d’inflation après la chute du prix de l’or noir.
Le taux d’inflation de la zone Euro au mois de décembre est une première approche. Le taux d’inflation est passé de 2% en novembre à 1.6% et la contribution de l’énergie au taux d’inflation est passé de 0.9 à 0.5% (voir 2ème graphe)
L’ajustement de l’indice énergie dans l’indice des prix au prix du pétrole n’est pas complet. L’indice va se replier encore et très rapidement cette contribution va devenir négative.
Le prix du pétrole est de 55 dollars actuellement (48.2 euros) est à comparer à celui de janvier 2018 qui était de 68.9 dollars (56.5 €). Sur le premier trimestre il était de 67.2 dollars et 54.7€. Cela fait un sacré parcours pour avoir un prix équivalent à celui de l’an dernier et donc une contribution nulle de l’énergie au taux d’inflation. Le troisième graphe montre l’allure de la variation annuelle du prix du pétrole et celle de la contribution de l’énergie au taux d’inflation. On perçoit que l’ajustement est encore incomplet.
C’est pourquoi le taux d’inflation va passer sous le taux d’inflation sous-jacent estimé en décembre à 1%.(voir premier graphe)
C’est par ce biais que se feront les arbitrages qui exploiteront ces gains de pouvoir d’achat. Ce moteur sera important dans la lecture de la conjoncture des premiers mois de 2019.
Ce ralentissement de l’inflation n’oblige aucunement la BCE à se précipiter dans la normalisation de sa politique monétaire.